澳門博彩板塊自去年12月開始出現(xiàn)調(diào)整，至今年2月底，板塊跌幅9.3%，顯著落后整體市場。下跌主要由兩個階段構(gòu)成，第一階段為十二月，受銀聯(lián)提款政策以及日本開放博彩等事件因素影響，從前期高點最高回調(diào)接近20%。第二階段，受春節(jié)旺季和四季報超預期推動，市場從一月初出現(xiàn)企穩(wěn)反彈跡象，原本有望如期走出反彈行情?？墒且辉履┙鹕持袊募緢蟛患邦A期，同時一月GGR數(shù)據(jù)受春節(jié)日期變動因素影響低于預期，使得板塊再次回調(diào)。

　　然而，我們預計三月份開始板塊終于有望進入第三階段，迎來一波上漲。一是最新二月份GGR出現(xiàn)顯著回升，同比增長達18%，帶動1-2月合計增速達到10.6%。二是后續(xù)公布四季報的企業(yè)表現(xiàn)良好，銀河、永利、新濠均超預期，再次給予市場信心。根據(jù)最新博企管理層溝通情況，目前市場博彩收入情況仍延續(xù)此前較景氣狀況。

　　業(yè)績雖分化，但趨勢依舊

　　六家博企中銀河、永利、新濠四季報超預期，金沙、美高梅、澳博略低于預期。貴賓業(yè)務出現(xiàn)明顯反彈，同比和環(huán)比分別上漲10%和17%，增速自2011年三季度以來首次接近中場收入增速。我們認為主要原因在于新項目投產(chǎn)短期帶來大量新老貴賓客戶，趨勢能否延續(xù)還需進一步觀察。中場業(yè)務增速正常，延續(xù)過去若干季度的復蘇態(tài)勢。受季度業(yè)務結(jié)構(gòu)變化的影響，EBITDA利潤率提升的趨勢并不顯著。此外運營費用縮減帶來的邊際貢獻逐漸減弱，也將使得今年的利潤率提升速度大概率將慢于2016年。

　　結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善

　　剔除一月份春節(jié)因素對同比數(shù)據(jù)造成的干擾，我們認為整體客流量以及客流結(jié)構(gòu)還在持續(xù)改善。2016年全年訪客人數(shù)微增0.8%，但四季度增幅達到2.8%，較前三季度出現(xiàn)明顯改善。

　　客源結(jié)構(gòu)上改善更加明顯。一是過夜游客四季度同比增長13%，使得過夜游客人數(shù)占比達到53.2%，同比提升了5個百分點。另一方面，經(jīng)空路入境游客數(shù)量同比提升了14%。這些變化同澳門今年新項目及客房數(shù)增加，休閑娛樂元素增加相吻合?？头繑?shù)同比增長23%，而平均單價下降了14%。

　　重點關(guān)注金沙、銀河、新濠博亞

　　行業(yè)層面看，新增項目受益于基數(shù)效應及新增客流，將使得月度博彩數(shù)據(jù)仍有可能持續(xù)超預期，支撐行業(yè)整體向好且估值進一步提升。板塊從12月至今回調(diào)10%，大幅跑輸市場。而隨著四季度業(yè)績及二月數(shù)據(jù)出臺，如果沒有不利政策影響，此前壓制行業(yè)估值因素已經(jīng)逐步消除，板塊整體有望回到前期高點附近。

　　此前建議投資者重點關(guān)注的金沙中國（01928.HK）和銀河娛樂（00027.HK）運營業(yè)績出色。銀河娛樂不僅在新的澳門銀河項目上持續(xù)改善，老項目星際酒店依然在四季度實現(xiàn)強勁增長，凸顯公司運營實力。隨著三期四期項目的開建，公司后續(xù)增長潛力將逐步顯現(xiàn)。而金沙中國新的巴黎人項目也表現(xiàn)出色。而美高梅中國（02282.HK）由于此前宣布新項目延期，使得2017年業(yè)績不確定性提升。相較美高梅，我們目前更看好新濠博亞受益于巴黎人開業(yè)后的整體人流帶動以及較低的估值水平。

　　光大證券 顧柔剛

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