拓展證券范圍，實行統(tǒng)一功能監(jiān)管；建立和完善資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和危機應(yīng)對機制；正確運用創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)；不斷完善資本市場長效機制，提升市場信心

　　2015年6-8月份的中國股市經(jīng)歷了“異常波動”，經(jīng)過政府的有效應(yīng)對，股市的風(fēng)險已基本釋放，逐步進入恢復(fù)調(diào)整期。認(rèn)真總結(jié)本次股市波動的原因，完善制度設(shè)計，對資本市場的長遠健康發(fā)展，對完善企業(yè)的融資環(huán)境，從而支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，維護經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展都是非常重要的。

　　本次股市異常波動集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”

　　2014年7月開始啟動的本輪股票市場異常波動集中表現(xiàn)為“暴漲”和“急跌”。

　　（一）2014年下半年至2015年6月：杠桿資金跑步入場推升泡沫

　　2014年底股市出現(xiàn)了第一輪的上漲，11月24日到12月31日，短短28個交易日，上證綜指上漲30.07%。經(jīng)過兩個月的調(diào)整，改革紅利、“互聯(lián)網(wǎng)+”的預(yù)期經(jīng)過不斷放大，推動大量資金涌入繼續(xù)推高股指，預(yù)期獲得“自我實現(xiàn)”，又帶動更多資金跟進，“一致性”的牛市預(yù)期持續(xù)強化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創(chuàng)業(yè)板142倍，價格大幅偏離價值中樞。

　?。ǘ?015年6月至2015年7月8日：杠桿資金集中平倉引發(fā)股價急速下跌

　　6月15日至7月8日，市場進入第一個急跌階段，上證綜指跌幅達32%。多項因素使得6月份市場流動性趨緊，市場投資者情緒緊張，而證監(jiān)會嚴(yán)查場外配資成為引發(fā)急速下跌的導(dǎo)火索。

　　1.銀行資金供給緊張。銀行資金面歷來在6月末由于年中結(jié)算、上繳財政存款、上繳存款準(zhǔn)備金和進行年終分紅的影響會趨于緊張，2015年迭加地方債發(fā)行放量的因素使得市場資金供給更加趨緊。

　　2.IPO申購大量凍結(jié)資金。其中中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO連續(xù)到來，凍結(jié)資金約11萬億，且新一輪IPO被核準(zhǔn)信息公布，預(yù)計凍結(jié)資金規(guī)模達4萬億。

　　3.央行不續(xù)作MFL、重啟逆回購，導(dǎo)致市場發(fā)生貨幣政策轉(zhuǎn)向質(zhì)疑。

　　4.大股東減持增加市場股票拋壓。隨著行情泡沫化程度節(jié)節(jié)攀升，上市公司重要股東減持力度加大，5月、6月凈減持規(guī)模為1307億、1034億，比4月份減持規(guī)模分別增加69%和34%。

　　5.在上述背景下，證監(jiān)會嚴(yán)查場外配資，使得股票市場資金面壓力進一步加大。

　　6月15日，股票市場開始連續(xù)急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來短期暴跌。由于本輪上漲過程中有大量信用交易，一旦觸發(fā)一部分信用交易的警戒線或平倉線，由此引發(fā)的下跌會使得接下來另一批信用交易投資者面臨被平倉的壓力，如果保證金得不到補足，那么這部分賬戶就會緊接著被平倉。于是市場陷入“暴跌-高杠桿賬戶被平倉-賣出壓力增大-股價進一步下跌-次高杠桿賬戶被平倉-賣出壓力進一步增大-股價進一步下跌……”的惡性循環(huán)中，而市場很快認(rèn)識到這一機制，一些沒有平倉壓力的資金也緊急撤離，造成市場中流動性逐漸消失。

　?。ㄈ?015年8月中旬后：全球金融風(fēng)險導(dǎo)致第二輪下跌

　　第二輪暴跌發(fā)生于2015年8月18日至8月26日，上證綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%，創(chuàng)業(yè)板指由2721點下跌至1843點，跌幅32%。本輪下跌伴隨著美國加息預(yù)期漸行漸近、人民幣貶值和全球資本市場大幅下挫，與中國資本市場本身問題相關(guān)度不高，不在本文重點討論范圍。

　　本次股市“暴漲+急跌”深層次原因分析

　　本次股市波動是資金推動了牛市，也是資金導(dǎo)致了急跌，但更重要的是分析什么因素驅(qū)動了資金。深入分析本次股市“暴漲+急跌”的深層次原因，主要包含以下幾個方面。

　　一方面，從宏觀看有股票市場“加杠桿”與地方政府、房地產(chǎn)等部門“去杠桿”等宏觀背景原因。當(dāng)實體經(jīng)濟需求偏弱，房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等巨額資金需求部門“去杠桿”的時候，市場對國家通過引導(dǎo)股市走牛來解決社會杠桿過高等深層次問題的預(yù)期被媒體不斷放大。同時，新一輪改革、轉(zhuǎn)型、“一帶一路”等政府賦予中國經(jīng)濟長期增長的內(nèi)在動力，給予了投資者美好預(yù)期，成為股票市場“加杠桿”的動力。改革開放以來，居民財富急劇增加，而居民可配置的資產(chǎn)較少，在房地產(chǎn)投資受限和實體經(jīng)濟投資吸引力下降的時候，大量資金涌向資本市場。從2015年年初到2015年6月15日高點當(dāng)周，證券市場交易結(jié)算資金銀證轉(zhuǎn)賬變動凈額累計達到3.1萬億，銀行理財產(chǎn)品中股票權(quán)益類占比從2014年年末的6%上漲到15%，增量高達近2萬億，推升了股票市場的“暴漲”。

　　但隨后情況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟下行壓力加大，傳統(tǒng)吸納資金的部門在一定程度上從“去杠桿”恢復(fù)到“加杠桿”的狀態(tài)，金融市場擔(dān)心美聯(lián)儲9月加息可能導(dǎo)致新興市場貨幣貶值和資金流出。與此同時，監(jiān)管部門為了防范過度和無序杠桿帶來的后患，加大了場外配資的清理力度，在一定程度上造成了股票市場的“去杠桿”，資金加速從股票市場流出，導(dǎo)致出現(xiàn)了股票市場的“急跌”。股市波動反映了對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、改革紅利的過高預(yù)期與短期經(jīng)濟表現(xiàn)未達預(yù)期的矛盾。

　　另一方面，從市場看有資本市場自身的制度建設(shè)和專業(yè)認(rèn)知等技術(shù)原因，包括但不限于：第一，杠桿的過度、無序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實時監(jiān)測、量化股票市場的風(fēng)險狀況，是本次股市異常波動的最重要原因；第二，市場機制多空不協(xié)調(diào)導(dǎo)致積累了大量風(fēng)險，同時金融衍生品和套利對沖等金融工具運用不力，阻礙了股票市場自身功能的正常發(fā)揮；第三，交易機制方面的設(shè)計缺陷加劇了本次股票市場異動的幅度；第四，投資者結(jié)構(gòu)散戶化問題突出，投資理念偏短視，價值投資理念弱化，羊群效應(yīng)明顯。第五，在新股發(fā)行制度、上市公司行為規(guī)范等方面存在一些漏洞。

　　另外，社會輿論環(huán)境加速資金入場，部分媒體言論助推牛市思維。媒體未在輿論監(jiān)督和市場凈化中發(fā)揮應(yīng)有作用，在散戶主導(dǎo)的股票市場中，媒體對股票市場的方向產(chǎn)生了順周期的推動作用。

　　政策建議

　　針對上述分析的問題，我們提出以下建議：

　?。ㄒ唬┩卣棺C券范圍，實行統(tǒng)一功能監(jiān)管

　　杠桿融資是本次股市波動急漲急跌的原因之一。過去一年各類集合投資計劃大舉進入資本市場，成為股市增量資金的重要來源。這些集合投資計劃包括公募基金、私募基金、信托以及通過信托、券商、基金子公司發(fā)行的產(chǎn)品繞道進入股市的非機構(gòu)性銀行理財產(chǎn)品。除各類集合投資計劃導(dǎo)入股市資金外，各類民間配資行為和違規(guī)的P2P平臺構(gòu)建資金池對接配資也是重要渠道。而這些通過正規(guī)金融機構(gòu)募集的資金由于分屬不同的監(jiān)管部門，導(dǎo)致市場出現(xiàn)異動時無完整的信息作決策判斷，也無法在波動前做風(fēng)險預(yù)判。集合投資計劃份額、份額化的P2P網(wǎng)貸、股權(quán)眾籌以及一些互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品都是等份額可交易或可轉(zhuǎn)讓的投資合同，其本質(zhì)都是證券。由于證券法中證券定義的狹窄，難以形成集中統(tǒng)一監(jiān)管。

　　總結(jié)本次股市波動的教訓(xùn)，提出下面建議。

　　1.修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券范圍，由證監(jiān)會實行統(tǒng)一的功能監(jiān)管。

　　2.加強證券公司監(jiān)管，優(yōu)化股市杠桿結(jié)構(gòu)。要加強對股市杠桿的規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險的監(jiān)控，降低杠桿水平要循序漸進、以金融穩(wěn)定為底線。加強對證券公司的監(jiān)管和進一步規(guī)范監(jiān)管視野內(nèi)的各類配資業(yè)務(wù)，包括加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規(guī)范證券公司第三方信息系統(tǒng)接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢；禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認(rèn)購門檻，限制最高配資杠桿比例等。此外，按照“堵疏結(jié)合”的原則，嚴(yán)禁各類未在監(jiān)管視野內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)及民間配資，并嘗試通過公募基金渠道、開發(fā)更多種類分級基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。

　　（二）建立和完善資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測和危機應(yīng)對機制

　　1.建議資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)控體系。建立完善的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測指標(biāo)體系，建立一行三會等部門的信息共享和溝通機制；加強部門間的危機會商和處置機制，制定金融危機的防范和應(yīng)急預(yù)案。第一，人民銀行與各金融監(jiān)管部門建立信息共享的工作溝通機制，及時掌握不同金融機構(gòu)的監(jiān)管情況和經(jīng)營風(fēng)險狀況；第二，利用云計算、大數(shù)據(jù)等提高對系統(tǒng)性風(fēng)險的實時監(jiān)控能力，建立科學(xué)合理的仿真模型，對監(jiān)管對象、市場和社會反應(yīng)進行預(yù)測，就可能出現(xiàn)的風(fēng)險建立充分的應(yīng)急預(yù)案；第三，完善信息平臺的數(shù)據(jù)報送機制，全盤掌控、實時跟蹤市場整體配資規(guī)模及分布，合理控制市場平均杠桿率，在定性分析的基礎(chǔ)上綜合運用集中度控制、壓力測試等手段預(yù)判市場風(fēng)險點，將事后治理轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑胺婪丁?/p>

　　2.建立國家金融穩(wěn)定危機應(yīng)對機制。在法律中明確，在緊急情況下，國家可以宣布資本市場進入緊急狀態(tài)，證監(jiān)會可以依法采取行動發(fā)布“改變、補充、暫?；驈娭埔蟆钡让?，并明確實施命令的時限。緊急狀態(tài)包括但不限于某種市場擾動從而導(dǎo)致證券價格的突然和過度波動從而威脅到市場交易的公平、有序進行；國家系統(tǒng)的安全或有效運作安全遭到實質(zhì)性破壞。

　　3.完善金融機構(gòu)在危機狀態(tài)中的流動性補充機制。明確危機應(yīng)急時流動性緊急注入的觸發(fā)條件、提供主體，在穩(wěn)定市場預(yù)期的同時提高決策效率。

　?。ㄈ┱_運用創(chuàng)新金融工具，完善市場定價和風(fēng)險管理建設(shè)

　　金融創(chuàng)新是資本市場發(fā)展的動力和源泉，是提高市場效率的必要途徑，但金融創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)與實體經(jīng)濟、投資者的風(fēng)險承受能力、風(fēng)控和監(jiān)管水平相適應(yīng)。

　　1.健全證券期貨法律體系，及時調(diào)整和完善市場上的新情況和新問題。中國現(xiàn)行《證券法》、《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》及相關(guān)法律文件，過于寬泛和原則，適用性不強。特別是近年來出現(xiàn)了一些新型交易行為，相關(guān)法規(guī)已不能滿足對監(jiān)管和處罰的要求。為此，需要積極推進《證券法》修訂和《期貨法》立法，完善證券市場法律體系，提升期貨市場法律規(guī)范層級，進一步夯實證券期貨市場監(jiān)管和投資者保護的法制基礎(chǔ)。

　　2.多措并舉優(yōu)化市場投資者結(jié)構(gòu)，豐富市場參與主體，壯大機構(gòu)投資者隊伍。股指期貨市場作為專業(yè)的風(fēng)險管理市場，其主要參與主體是各類機構(gòu)投資者。目前券商、基金等機構(gòu)比重較高，相比成熟市場，私募、保險、信托等各類資產(chǎn)管理機構(gòu)參與較少，客觀上不利于平衡持倉結(jié)構(gòu)，培育機構(gòu)投資者隊伍。此外，機構(gòu)參與政策指引過嚴(yán)，不利于機構(gòu)靈活運用股指期貨產(chǎn)品，豐富市場交易策略與模式。下一步，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推動完善各類機構(gòu)入市政策，鼓勵各類資產(chǎn)管理機構(gòu)更加廣泛地運用股指期貨進行資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理，積極拓寬各類金融產(chǎn)品利用股指期貨避險的通道，加快壯大中國機構(gòu)投資者隊伍；要在堅持投資者適當(dāng)性制度基本原則基礎(chǔ)上，讓更多中小散戶投資者通過購買機構(gòu)理財?shù)确绞介g接分享避險市場的制度紅利。

　　3.加快健全股指期貨產(chǎn)品體系，滿足投資者避險以及市場策略多樣化需求。由于股指期貨等風(fēng)險管理工具的缺乏，A股市場呈現(xiàn)單邊市的特征相對明顯，市場主體策略趨于一致。提供更多的風(fēng)險對沖工具，可以豐富不同的策略種類，改變目前股市交易策略一致性的現(xiàn)狀，滿足大型機構(gòu)投資者的長期穩(wěn)定的收益目標(biāo)。一是充分發(fā)揮期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品功能，正確認(rèn)識套利、對沖、量化策略等交易策略對市場的影響，規(guī)范程序化交易。二是盡快推出中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)期貨，匹配中小創(chuàng)現(xiàn)貨市場風(fēng)險管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過度使用壓力。三是創(chuàng)新避險機制，盡快推出股指期權(quán)產(chǎn)品。四是基于股指期權(quán)可以編制股指期權(quán)隱含波動率指數(shù)（即VIX指數(shù)），對于增強金融系統(tǒng)風(fēng)險的預(yù)研預(yù)判能力很有意義。

　　4.積極應(yīng)對離岸市場挑戰(zhàn)，優(yōu)先發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場。境內(nèi)股指期貨、期權(quán)等金融衍生品市場是中國多層次資本市場的有機組成部分，是維護國家金融穩(wěn)定的重要平臺。此次股市異常波動，監(jiān)管層對境內(nèi)股指期貨市場出臺了一系列限制措施來抑制過度投機，一些投資者轉(zhuǎn)向離岸A股衍生品市場，客觀上助推了離岸股指期貨市場的發(fā)展。離岸股指期貨遠離監(jiān)管，有可能導(dǎo)致中國A股定價權(quán)旁落。中國未來需要在完善市場監(jiān)管的同時，更應(yīng)注重發(fā)展境內(nèi)金融衍生品市場，增強境內(nèi)市場影響力，防范離岸市場對本土市場的不利影響。

　　（四）不斷完善資本市場長效機制，提升市場信心

　　本輪股災(zāi)暴露了國內(nèi)資本市場在發(fā)行、定價和交易機制上的許多不合理之處。為了維護金融穩(wěn)定，要不斷完善資本市場基本制度，提升市場信心，促進資本市場健康發(fā)展。

　　1.采用市場化定價設(shè)計，同時考慮取消全額凍結(jié)資金的制度設(shè)計。目前的發(fā)行定價機制對市場短期有利，但長期會影響資本市場的成熟發(fā)展。建議恢復(fù)資本市場直接融資功能，在定價問題上采取更為市場化的定價設(shè)計，同時取消對機構(gòu)投資人全額凍結(jié)資金，減少其對資金市場的波動沖擊。

　　2.規(guī)范董監(jiān)高行為，完善董監(jiān)高減持機制，堅決打擊市場操縱行為。當(dāng)前，改革董監(jiān)高信息披露制度，增設(shè)重大事項公告前董監(jiān)高持股禁售期，要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計劃；其次，改進董監(jiān)高違規(guī)減持懲處條例，加大執(zhí)法力度，針對違規(guī)情形加快推進并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監(jiān)高通過場外大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓“繞道過河”；最后，鼓勵以發(fā)行可交換債券的方式實現(xiàn)大股東減持。

　　3.提高機構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價值投資習(xí)慣。首先，積極培育機構(gòu)投資者，鼓勵養(yǎng)老金入市，為證券市場提供長期限、低成本資金，推動中長期限投資品種的豐富，同時能夠獲得穩(wěn)定收益，滿足養(yǎng)老金增值需求；其次，規(guī)范機構(gòu)投資者行為，加大對公募、私募機構(gòu)投資者參與內(nèi)幕交易等違法行為的查處力度，對于是否過度參與市值管理、操縱股價等政策模糊地帶的行為予以規(guī)范，樹立市場信心；最后，進一步推動資本項下證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。

　　4.完善其他證券市場基本機制，促進證券市場健康發(fā)展。首先，盡快將新型市場操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細(xì)則；其次，建立完善的退市制度，并嚴(yán)格執(zhí)行落實，增強市場競爭力和活力，保護投資者權(quán)益；再次，引入做市商機制，增加市場流動性；最后，建立證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟追索渠道。

　　清華大學(xué)國家金融研究院課題組

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