中國股市承擔(dān)了經(jīng)濟(jì)不能承受的痛苦，它在為全體股民營造出一種虛幻的繁榮之后，從最高點(diǎn)猛烈地下跌了一半，造成了十分嚴(yán)重的損失和心理創(chuàng)傷。股市劇烈波動的背后，是經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)萎縮未見好轉(zhuǎn)的大環(huán)境。各種工業(yè)指標(biāo)均在下行，社會融資總額和銀行貸款數(shù)據(jù)也出人意外地萎靡。在喊了幾十年的大變局之后，中國經(jīng)濟(jì)終于走到了這樣一個(gè)拐點(diǎn)——嚴(yán)重的資產(chǎn)饑渴，人們不得不在投資收益率上競爭。因?yàn)槿舨桓偁?，?cái)富就會在各種絞肉機(jī)行情中灰飛煙滅。

　　在2015年上半年的牛市行情中，有一個(gè)支持股市上漲的邏輯就是養(yǎng)老金入市。各地養(yǎng)老金的投資回報(bào)率極低，按照現(xiàn)在的人口政策來看，不出若干年，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的短缺。對于人口流出地區(qū)，養(yǎng)老金很可能不足以支付老年人的生活成本。養(yǎng)老資金投入股市，意味著就連這種低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資金也無法容忍財(cái)富被蠶食，他們需要尋找回報(bào)更高的資產(chǎn)——然而中國股市卻不是。

　　上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀博士在一次論壇上講，中國股市過高的波動率使得其回報(bào)相對風(fēng)險(xiǎn)而言顯得低下。由于股票價(jià)格最終反映的是企業(yè)的利潤——而中國上市公司的利潤十有八九達(dá)不到市場對它們的預(yù)期——想要通過盈利的增長在股票投資上賺取回報(bào)是非常困難的。

　　股市于是成了龐氏騙局的最佳實(shí)踐場所。在這里，漁夫吃大魚，大魚吃小魚，小魚吃蝦米，蝦米怪自己技術(shù)、運(yùn)氣不行。圈來的是錢，發(fā)出去的是籌碼。你們用我的籌碼對賭，我只管分發(fā)籌碼的紅利。

　　對于散戶投資者而言，經(jīng)濟(jì)基本面沒有改變，妄圖通過虛擬經(jīng)濟(jì)致富，那不過是海市蜃樓的午夜歡場，終歸是要散的。經(jīng)濟(jì)衰退破壞了企業(yè)的盈利能力，也必將損傷其股價(jià)，在你看到這些情況發(fā)生之前，所有人都在搶錢，以確保自己不是因?yàn)檫@不幸的局面被戳穿而光穿短褲的最后一個(gè)。

　　股市通過一些讓人捉摸不定的局面悄悄地抹掉財(cái)富。投資者于是從股票跳轉(zhuǎn)到固定收益市場，比如債券、比如P2P等等。然而，蜂擁而入的資金使得債券收益率不斷走低，就連一些互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)發(fā)售的固定收益理財(cái)產(chǎn)品，其利率亦大幅下挫。在回報(bào)降低的情況下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)卻在增加。經(jīng)濟(jì)基本面依然是決定基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素。在前文所述的經(jīng)濟(jì)下行周期中，無論是投資、消費(fèi)、出口，在相同的利率水平上借貸都要比兩年前冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“零利率”的呼聲伴隨著資金對于固定收益資產(chǎn)的追逐愈演愈烈，投資者要么接受低利率，要么投資于垃圾債。為了擴(kuò)大收益，從2015年開始，可以明顯地觀察到，在金融的各個(gè)領(lǐng)域，投資均出現(xiàn)了“杠桿化”的趨勢。

　　在2015年股市崩盤之前，兩融余額創(chuàng)紀(jì)錄地達(dá)到了2.2萬億（幾乎接近理論極限），民間配資公司層出不窮，幾乎所有的投資者都在加杠桿——仿佛不加杠桿就輸在了起跑線。股市劇烈調(diào)整之后，杠桿又從股市來到了債市。據(jù)觀察，在6-8月的債券市場行情中，10倍杠桿的投資者比比皆是。

　　杠桿給金融系統(tǒng)增加了脆弱性，從另外一個(gè)角度來看，不可能增加收益的同時(shí)不伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的累積。金融市場風(fēng)險(xiǎn)的增加，歸根到底是資金過剩，投資不足。雖然在短期內(nèi)，這種投資不足會推高所有可能的資產(chǎn)價(jià)格。但是長期而言，卻會對經(jīng)濟(jì)造成損害。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格上漲的影響造成了財(cái)富分配效應(yīng)比財(cái)富增值效應(yīng)更大，要素價(jià)格扭曲，使得經(jīng)濟(jì)在一個(gè)潛在增長率比較低的位置附近徘徊不前。最近學(xué)界有人提出供給學(xué)派的理論，就是意圖打破這種失衡，到底能不能做到呢？

　　在舊秩序已經(jīng)喪失，而新秩序尚未建立之時(shí)，任何拿錢去投資的行為都被賦予了一種悲傷的色彩——它們在為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的突破買單，它們是先行者——沒有一個(gè)金融精英在股災(zāi)之前預(yù)測A股的暴跌，他們也不會在這些財(cái)富失去之前有任何提前的預(yù)知。

　　向小田

　　財(cái)經(jīng)專欄作家，生于湖北省西南部。他的作品風(fēng)趣幽默不拘一格，深受讀者喜愛。

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