韓軼超/ 文

　　2025年交通運輸倉儲行業(yè)的機會主要來自兩頭：周期和紅利。

　　周期這一端，我們看好供給受限、需求端在政策發(fā)力下，具備向上彈性的板塊，比如航空、直營物流和內(nèi)貿(mào)集運。

　　航空：初露鋒芒，周期機遇箭在弦上。

　　復盤歷史，航空大周期通常表現(xiàn)為需求周期。如果我們試圖從交運板塊乃至全市場中尋求最具周期魅力的標的，航空股的入選毋庸置疑。2007年至今，航空股穿越三輪牛市的累計絕對收益，位列全市場第一。復盤過去，2007年至今，航空板塊共有三次顯著的超額收益，需求改善是超額收益的核心原因，即航空掙的始終是需求的錢。當下來看，供給邏輯持續(xù)強化，反轉(zhuǎn)箭在弦上。截至2024年底，行業(yè)存量供給幾近消化完畢，整體產(chǎn)能利用率幾乎拉滿，飛機日利用率修復至2019年同期水平，反轉(zhuǎn)箭在弦上；同時，受制于全球供應鏈難題，飛機引進持續(xù)受限，預計剩余訂單分7年交付，2024―2026年行業(yè)供給平均增速僅約為2%。

　　展望后市，賠率具有強吸引力，多因素共振向好；供給剛性收緊，需求復蘇信號鮮明；收入與成本共振，周期彈性終釋放：當前時點，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司單機市值居于歷史前50%分位數(shù)，賠率具有強吸引力。展望2025年，獲益于經(jīng)濟刺激政策發(fā)力、行業(yè)協(xié)同改善，預計需求逐步走向復蘇，考慮飛機引進持續(xù)受困、供給中期剛性收緊，疊加成本有望大幅改善，行業(yè)積蓄向上動能，醞釀周期反轉(zhuǎn)機遇。

　　物流：擁抱確定性的政策轉(zhuǎn)向。

　　2024年9月底以來，宏觀政策迎來重大轉(zhuǎn)向，美國大選結(jié)果落地，內(nèi)需改善的方向確定，與歐美相關的外需或?qū)⒚媾R沖擊。因此，物流板塊在投資思路上內(nèi)需優(yōu)于外需：內(nèi)需關注后續(xù)政策發(fā)力的受益方向，外需關注高景氣的亞非拉市場和結(jié)構(gòu)性的需求機會。

　　本輪政策與以往宏觀刺激或有所不同，刺激重點在提振經(jīng)濟循環(huán)，刺激方向更多涉及生產(chǎn)制造和消費環(huán)節(jié)，而非投向傳統(tǒng)的地產(chǎn)、基建方向。因此，從政策收益角度看，首選和中游、下游相關度更高的2B（專注企業(yè)客戶）直營物流公司，其次選擇和上游需求相關度高的大宗供應鏈。電商快遞需求與線上消費相關，行業(yè)小件化趨勢有望延續(xù)，維持較高的景氣度。

　　海運：周期的魅力，需求是底色。

　　回顧2024年，供給集中交付的集裝箱運輸和供給受限的油輪運輸演繹了與預期不一致的行情。這種差異的本質(zhì)在于需求總量和結(jié)構(gòu)的變化。因此，海運行業(yè)2025年的投資策略，核心還是要關注需求的變化：其一，受財政刺激較大的順周期板塊內(nèi)貿(mào)集運；其二，供給有剛性，需求向上有彈性的板塊，如干散貨和油輪；其三，需求或迎來結(jié)構(gòu)性變化的區(qū)域內(nèi)集運板塊。

　　再看紅利資產(chǎn)這一端。人口拐點出現(xiàn)后，很難逆轉(zhuǎn)長端利率下行的情形。從絕對收益來說，紅利類的公路、鐵路、港口等，非常值得增量資金尤其是保險資金配置。

　　低利率時代，公路配置的性價比持續(xù)凸顯，長期價值突出。一方面，隨著GDP增速的下行，高速公路行業(yè)的盈利特征具有穿越周期的能力，波動性更弱、盈利更為穩(wěn)??；另一方面，其股息率貢獻額外收益，絕對收益持續(xù)凸顯。目前30年左右的高速公路收費期限難以支撐巨額地方財政貸款債務的償還，同時，期限到期也將導致地方財政收入大幅減少，現(xiàn)有30年收費期限政策的突破或勢在必行，行業(yè)經(jīng)營難永續(xù)的痛點逐步緩解，有望迎來估值修復。其次是港口和鐵路。

　　物流出海方面，可把握亞非拉機遇，關注跨境電商需求。

　　隨著美國大選落地，中國傳統(tǒng)出口國家面臨著諸多壓力與變量，因此可選取兩大機會：一是和歐美經(jīng)濟脫敏且景氣依然較高的亞非拉出口機遇，中國旺盛的海外投資驅(qū)動亞非拉經(jīng)貿(mào)的高景氣；二是關注歐美跨境電商需求景氣。展望2025年，歐洲跨境電商市場有望維持較高的景氣度，盡管TEMU（拼多多的跨境電商平臺）、SHEIN等跨境電商龍頭對美國市場保持觀望態(tài)度，但美國零售庫存較低，補庫時點逐步臨近，有望支撐美線空運市場需求。不過，關稅政策、跨境電商仍存不確定性，若關稅短期落地，將階段性壓制跨境空運量價。

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