劉晨明/ 文

　　考察全球八個股票市場，發(fā)達市場牛市多數(shù)是宏觀周期驅(qū)動的“ROE（凈資產(chǎn)收益率）牛市”，期間伴隨著產(chǎn)業(yè)周期的力量，而新興市場較易出現(xiàn)“政策牛”或“水牛”。根據(jù)“水牛”形成的三個因素，以及驅(qū)動“水牛”需要的資金測算，2025年總量層面復(fù)制2015年A股“水牛”行情的概率不大。不過，2025年結(jié)構(gòu)性ROE回升領(lǐng)域，可以產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的“水牛”，包括穩(wěn)定價值類的紅利資產(chǎn)（特點為基本面有確定性、類債屬性、國債利率破2%、有增量資金）和景氣成長類資產(chǎn)（困境反轉(zhuǎn)、ROE有望結(jié)構(gòu)性改善的領(lǐng)域）。

　　研判2025 年市場，存在一條清晰的邏輯傳導(dǎo)路徑：官方目標赤字率→廣義財政空間→PPI→ROE。2024年末關(guān)鍵會議定調(diào)“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，對應(yīng)2025年官方目標赤字率將提升，跨年行情與春季躁動值得期待。數(shù)年未見的財政政策與貨幣政策“雙寬定調(diào)”，決定了經(jīng)濟處于宏觀周期下行尾聲至復(fù)蘇初期的階段，且2025年較長時間會維持該預(yù)期，這對小盤成長風(fēng)格更為有利。

　　2025年4月是基本面證真?zhèn)螘r刻，2025年海外形勢更復(fù)雜，預(yù)計市場很難形成ROE大幅改善的共識，屆時市場需要增量的信息來進行4月決斷。

　　2025 年的市場風(fēng)格研判：短期維度（3 個月），對應(yīng)跨年行情和春季躁動，風(fēng)格較過去兩個月更均衡，雖然小盤成長風(fēng)格還是主導(dǎo)，不過經(jīng)濟周期類資產(chǎn)或有中樞上移；中期維度（1 年），市場可能較長階段處于復(fù)蘇早期的過渡階段，并且不容易證偽，意味著小盤成長也是主流狀態(tài)，關(guān)注ROE結(jié)構(gòu)性改善；長期維度（3年），在眾多ETF中，紅利類是為數(shù)不多按照低買高賣原則調(diào)整權(quán)重的指數(shù)，也是為數(shù)不多不需要擇時、可以長期配置的資產(chǎn)。

　　2025年的資產(chǎn)配置方向上，首先，關(guān)注困境反轉(zhuǎn)的三個潛在方向：①政策刺激：兩新擴圍和兩重加力（汽車、電子、家電、家具、酒店餐飲），化債（建筑、公用環(huán)保）；②供給側(cè)產(chǎn)業(yè)自發(fā)出清（磷酸鐵鋰、鋰電設(shè)備、消費建材、電商快遞）；③需求側(cè)有特殊變化（軍工、自主可控、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)）。

　　其次，新質(zhì)生產(chǎn)力依然是獨立的產(chǎn)業(yè)周期，關(guān)注AI+、機器人、自動駕駛、低空經(jīng)濟。

　　最后，制度層面上也有兩條ROE結(jié)構(gòu)性改善預(yù)期：連續(xù)12個月破凈公司市值管理計劃，并購重組（股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。

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