郭磊/ 文

　　中國經(jīng)濟依然有三大要素紅利。一是存量人口紅利，中國有14億人口，一個省的人口就相當于歐洲一個國家，很多商業(yè)模式很容易成立。二是工程師紅利，我們有2.5億人接受過高等教育，每年新增加1000多萬大學畢業(yè)生，這可為企業(yè)提供越來越高的研發(fā)密度。三是延遲滿足紅利，中國人很勤奮，基本上每個人、每個家庭、每個企業(yè)都有自己的小目標，把投入放在現(xiàn)在，更多享樂放在未來，支撐了中國比較高的資本形成速度。這三點是我們的要素優(yōu)勢。

　　理論上，我們應(yīng)該利用存量人口紅利做大消費和服務(wù)業(yè)；利用工程師紅利做大技術(shù)類行業(yè)；利用延遲滿足紅利保持再投資速度優(yōu)勢。這三個要素優(yōu)勢都得到充分發(fā)揮時，增長就具備廣譜性，中國名義GDP增速將更為充分和均衡。從現(xiàn)實來看，高儲蓄率帶來高資本形成密度和低ROE，微觀主體對于名義GDP增速也具有較高的依賴和敏感度。

　　過去三年名義增長的約束因素之一是服務(wù)業(yè)（2020年起）、建筑業(yè)（地產(chǎn)為2022年起，地方基建為2023年起）的先后調(diào)整，它導致增長的廣譜性有所下降。制造業(yè)景氣度較高但很難單獨支撐。從就業(yè)角度來看，制造業(yè)對應(yīng)1億多人口的就業(yè)，而服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)對應(yīng)4億―5億人口的就業(yè)，增長廣譜性不足會對居民部門就業(yè)和收入形成約束。這就是中央經(jīng)濟工作會議所指出的“群眾就業(yè)增收面臨壓力”。

　　這一輪的政策切入點非常準確，可以總結(jié)為三點，房地產(chǎn)、消費、廣義社融（增量信貸和增量財政），這三個切入點一則有助于彌補目前經(jīng)濟的短板；二則，也是更重要的是，房地產(chǎn)帶動建筑業(yè)，消費帶動服務(wù)業(yè)，廣義社融帶動建筑業(yè)和一般制造業(yè)，這有助于顯著提升增長的廣譜性。

　　2025 年GDP目標大概率繼續(xù)圍繞5%左右的增速。其中，外需存在一定不確定性或壓力，需要內(nèi)需對沖。消費大概率會好于2024 年，2025年促消費擴內(nèi)需是九大經(jīng)濟工作重點之首，應(yīng)該還會繼續(xù)有政策紅利；房地產(chǎn)投資可能會延續(xù)負增長，但降幅估計有所縮窄；在“大力實施城市更新”的政策導向下，狹義基建增速應(yīng)該會有所回升。

　　在外需減速背景下，要維持產(chǎn)能利用率，避免PPI再度收縮，除需求擴張外，應(yīng)該還有比較大概率更系統(tǒng)性推進供給端優(yōu)化。這就是目前政策強調(diào)的“綜合整治內(nèi)卷式競爭”。除了約束產(chǎn)能之外，政策正在推動的新一輪并購重組亦是供給優(yōu)化、提升產(chǎn)業(yè)集中度的方式；土地和房屋收儲是建筑業(yè)領(lǐng)域的供給收縮。

　　從2024年P(guān)PI下行的驅(qū)動領(lǐng)域較為集中、七大行業(yè)對PPI下行的貢獻度為86%的特征看，定向化解通脹中樞偏低的問題具備條件。在需求擴張伴隨供給收縮的背景下，名義GDP年度增速有望修復至5%―5.5%的水平，對應(yīng)通脹中樞依然偏低但初步好轉(zhuǎn)。

　　經(jīng)濟基本面的邊際變化會影響主要資產(chǎn)。從房地產(chǎn)來看，過去幾年，隨著價格的調(diào)整，百城租金收益率相對于長期限利率，比如30年國債收益率已回到一個正的溢價。這意味著長周期的房地產(chǎn)調(diào)整尚未完全到位，但已有明顯進展；從短周期來看，租金收益率已高于5年期定存利率，這可能是地產(chǎn)量價企穩(wěn)的基礎(chǔ)。

　　從利率來看，目前利率交易對名義增長短期壓力的定價似乎相對充分。利率持續(xù)在低位徘徊，應(yīng)與2025年或有外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境沖擊在影響上的不確定性有關(guān)，同時預定價了一定的降息降準；如果相關(guān)線索落地，則需關(guān)注定價賠率不足以及穩(wěn)增長政策進一步升溫的影響。

　　關(guān)于權(quán)益類資產(chǎn)，名義GDP中樞歷來是一個關(guān)鍵。2024 年三季度末以來的定價修復，本質(zhì)是在政策改變增長預期的背景下，A股從折價重回正?；倪^程，四大啟動因素類似2019年初。2005―2019年中國名義GDP年均復合增長率為12.8% ；至2019 年底，Wind全A指數(shù)復合收益率回升至12.2%，折價重新拉平。2020―2024年名義GDP年均復合增長率預期為5.8%，至2024年11 月底Wind全A復合收益率回升至3.5%。2019年那輪牛市能夠延續(xù)至2021年底，關(guān)鍵在于總量和結(jié)構(gòu)上兩個重要的“接續(xù)”條件。本輪能否形成類似“接續(xù)”，較為關(guān)鍵。本輪存在兩個潛在接續(xù)因素，一是名義GDP處于低點；二是消費處于低點。如果未來兩年我們能夠推動名義GDP增速重新回升至5%以上，以及把消費重新拉回到名義GDP水平，這兩個線索一個影響結(jié)構(gòu)、一個影響總量，堪比2021年的名義GDP擴張和雙碳經(jīng)濟啟動。

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