鄭兆磊/ 文

　　過(guò)去的2024年，A股市場(chǎng)跌宕起伏，經(jīng)歷了幾波記憶深刻的行情：1月份小微盤(pán)股持續(xù)回撤，2月又迎來(lái)強(qiáng)勢(shì)反彈，紅利風(fēng)格上半年大放異彩；6―8月市場(chǎng)經(jīng)歷一段調(diào)整期后，9月下旬迎來(lái)行情爆發(fā)，市場(chǎng)熱度大幅提升，滬深300最終實(shí)現(xiàn)全年14.68%的可觀收益。向后展望，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)依然值得關(guān)注。

　　從股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)看，A股當(dāng)前依然具備較高配置價(jià)值。定義股票和債券的相對(duì)性?xún)r(jià)比為股債各自潛在收益水平的差值，即萬(wàn)得全A指數(shù)股息率減去10年國(guó)債到期收益率。從歷史上看，基于寬基指數(shù)股息率與長(zhǎng)端國(guó)債到期收益率的性?xún)r(jià)比指標(biāo)，對(duì)于股債未來(lái)相對(duì)收益預(yù)測(cè)力較高。我們計(jì)算了性?xún)r(jià)比指標(biāo)的滾動(dòng)歷史分位數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，歷史上多次市場(chǎng)大漲前，比如2008年12月、2015 年12 月、2019 年1 月和2020 年3 月，股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)都處于較高的位置。截至2024年12月31 日，股債性?xún)r(jià)比分位數(shù)指標(biāo)在99.4%分位點(diǎn)，處于歷史相對(duì)較高的位置，表明A股依然具有較高配置價(jià)值，上行空間較大。

　　從當(dāng)前的宏觀形勢(shì)看，2024 年12 月制造業(yè)PMI為50.1%，保持在擴(kuò)張區(qū)間。從分項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)分項(xiàng)邊際回落至52.1%，維持在擴(kuò)張區(qū)間；反映需求的新訂單分項(xiàng)為51%，相較于上月有所提升；新出口訂單雖然仍然維持在榮枯線(xiàn)之下，但是數(shù)值邊際回升至48.3%?？傮w來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能已度過(guò)最艱難時(shí)期，處于復(fù)蘇過(guò)程之中。

　　從政策端看，2024年9月24日的金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展發(fā)布會(huì)，吹響政策紅利的沖鋒號(hào)。隨后多場(chǎng)重磅會(huì)議密集召開(kāi)，各項(xiàng)政策寬松措施密集加碼，帶動(dòng)市場(chǎng)邏輯反轉(zhuǎn)。2024年10月8日，發(fā)改委明確將貫徹落實(shí)一攬子增量政策，包括加力提效實(shí)施宏觀政策、進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需等；12月9日，政治局會(huì)議要求加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策“組合拳”。向后展望，更多的支持政策依然可期，股票市場(chǎng)上行機(jī)會(huì)充裕。

　　從風(fēng)格上看，2025年整體看好成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)，但是短期內(nèi)可能由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的波動(dòng)而防御性強(qiáng)的價(jià)值占優(yōu)。歷史上，當(dāng)以萬(wàn)得全A換手率為代表的交易活躍時(shí)，代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，相對(duì)利好成長(zhǎng)風(fēng)格的表現(xiàn)。近期市場(chǎng)換手率依然在過(guò)去兩年的中位數(shù)水平之上，說(shuō)明活躍程度相對(duì)較高，成長(zhǎng)有望占優(yōu)。從流動(dòng)性角度看，當(dāng)國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性較好時(shí)，相對(duì)利好成長(zhǎng)風(fēng)格。國(guó)外流動(dòng)性主要指美債利率的變動(dòng)，這個(gè)指標(biāo)歷史上對(duì)成長(zhǎng)價(jià)值相對(duì)走勢(shì)的解釋力極強(qiáng)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，美國(guó)PCE（核心物價(jià)指數(shù)）同比從前期2022 年6 月7.25%的高點(diǎn)，降至2024 年11月2.44%的位置，通脹壓力顯著緩解，美債利率預(yù)計(jì)呈下行趨勢(shì)，相對(duì)利好成長(zhǎng)風(fēng)格。另外，股債性?xún)r(jià)比指標(biāo)顯示，A股整體還在底部區(qū)域，性?xún)r(jià)比依然處于極端高位，在未來(lái)潛在反彈過(guò)程中彈性高的成長(zhǎng)風(fēng)格有望占優(yōu)。

　　總體來(lái)看，在宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策支持可期的背景下，當(dāng)前A股具有較高配置價(jià)值。2025年，成長(zhǎng)風(fēng)格有望總體占優(yōu)，但不排除風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)時(shí)短期偏向價(jià)值。

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