劉曉寧/ 文

　　第一，預(yù)計未來幾年電力供需轉(zhuǎn)向?qū)捤?，市場化推進(jìn)背景下，電力行業(yè)收益率分化。

　　一方面，自“雙碳”戰(zhàn)略提出以來，受過去幾年用電需求增速超預(yù)期、火電等靈活性電源建設(shè)錯配等影響，我國出現(xiàn)一輪大范圍電力供需緊張。但是，隨著電源裝機(jī)高速增長以及宏觀環(huán)境的雙重變化，預(yù)計未來幾年電力供需逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　另一方面，我國自2002年推行電力市場化，并于2015年、2021年再進(jìn)一步，當(dāng)前處于中長期市場完善、加速邁入現(xiàn)貨市場階段，疊加供需由緊張轉(zhuǎn)寬松、煤價成本回歸合理，預(yù)計電力市場綜合電價更加市場化，反映供需關(guān)系與燃料成本。在終端電價同質(zhì)下，差異化的超額收益來自于較低的成本，在此我們建議關(guān)注水電與風(fēng)電板塊。

　　第二，國債收益率突破新低，持續(xù)看好水電。

　　由于市場對水電公司分子端的認(rèn)知已經(jīng)較為充分，股價主要由分母端驅(qū)動。我們將水電公司的權(quán)益折現(xiàn)率分為三部分，分別為無風(fēng)險收益率、信用債收益率較無風(fēng)險收益率的利差以及權(quán)益折現(xiàn)率較信用債收益率的利差。相比國債，水電可以視為分紅金額不固定的超長久期信用債，因此，逆序刻度顯示的信用利差與公司股價走勢的重合度更高。2024年7月以來水電板塊的回調(diào)，主要系信用利差走擴(kuò)影響，長期來看，隨著逆全球化以及人口老齡化，長周期折現(xiàn)率下降，水電仍然存在機(jī)會。

　　站在當(dāng)前時點(diǎn)，國債收益率持續(xù)突破新低，信用利差已經(jīng)企穩(wěn)，而根據(jù)DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）倒算，第三項(xiàng)利差走勢，即權(quán)益折現(xiàn)率高于信用債收益率的部分，近兩年持續(xù)收窄但仍未突破前低，因此，從歷史維度看，水電至少沒有高估，我們認(rèn)為這一板塊值得超配。

　　第三，消納壓力客觀存在，機(jī)制理順下具備賠率。

　　綠電板塊過去幾年經(jīng)歷了一輪大起大落，困境的根源是機(jī)制缺位，或者說電力體制改革不同步帶來的，目前國家層面已經(jīng)開始糾偏，如呼吁新能源建設(shè)回歸理性、電價政策保護(hù)新能源收益率、綠電綠證及能耗雙控進(jìn)展迅速、新一輪補(bǔ)貼核查開啟等，綠電具備板塊性機(jī)遇。但是在綠電板塊內(nèi)部，我們認(rèn)為風(fēng)電的投資價值或顯著大于光伏。

　　風(fēng)電相比光伏的核心優(yōu)勢，一方面是優(yōu)質(zhì)資源稀缺，另一方面是出力曲線平滑，帶來更低的全社會綜合成本。風(fēng)電在現(xiàn)貨市場中的電價更高，就是全社會綜合成本更低的反映。從投資的角度，風(fēng)電擁有先發(fā)優(yōu)勢，而光伏往往擁有后發(fā)優(yōu)勢，因此，風(fēng)電運(yùn)營商更容易走出長牛走勢，建議優(yōu)選歷史傳承悠久、早期優(yōu)質(zhì)風(fēng)場較多的風(fēng)電龍頭。

　　第四，央企市值管理進(jìn)入白熱化，關(guān)注央企破凈修復(fù)及整合機(jī)會。

　　繼2024年11月證監(jiān)會發(fā)布《上市公司監(jiān)管指引第10號?市值管理》，鼓勵企業(yè)建立市值管理制度后，2024年12月，國資委發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》。

　　除常規(guī)的強(qiáng)調(diào)分紅等措施外，國資委新發(fā)布的文件著重強(qiáng)調(diào)并購重組，在提法中新增分拆上市，包括聚焦產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加快整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，打造行業(yè)龍頭企業(yè)；鼓勵業(yè)務(wù)多元化的控股上市公司進(jìn)一步突出專業(yè)化發(fā)展特色，探索將內(nèi)部業(yè)務(wù)獨(dú)立、質(zhì)地優(yōu)良、成長性好、具有行業(yè)差異化競爭優(yōu)勢的資產(chǎn)，規(guī)范穩(wěn)妥實(shí)施分拆上市。

　　同時，對于長期破凈公司，文件提出高度重視控股上市公司破凈問題，將解決長期破凈問題納入年度重點(diǎn)工作。文件提出指導(dǎo)長期破凈上市公司制定披露估值提升計劃并監(jiān)督執(zhí)行；對業(yè)務(wù)協(xié)同度弱、股票流動性差、基本失去功能作用的破凈上市公司，鼓勵通過吸收合并、資產(chǎn)重組等方式加以處置。我們預(yù)計在國資委新發(fā)布文件下，相關(guān)資產(chǎn)整合值得重視。

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