張津銘/ 文

　　復盤歷史，本輪煤炭板塊自2023年8月下旬上漲至今，核心原因在于“煤價底部遠高于市場預期，而非對煤價的暴漲預期”。不同于2021―2022年的邏輯（煤價大漲→煤企盈利暴增→股價跟隨業(yè)績上漲），2023年，在煤價中樞下移、煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板塊表現(xiàn)依舊亮眼，至今已連續(xù)錄得6年正收益。究其本質，有兩方面因素。

　　從基本面而言，自2016年供給側改革以來，煤炭行業(yè)從需求邏輯轉變?yōu)楣┙o邏輯，行業(yè)盈利反轉。長期來看，在能源轉型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔憂以及考慮到新建煤礦面臨的較長時間成本和巨額的資金投入，普遍對傳統(tǒng)主業(yè)資本再投入的意愿較弱。由于長期投資不足，產(chǎn)出缺口逐步擴大。

　　從估值而言，在成長型經(jīng)濟體轉向成熟型經(jīng)濟體的過程中，各行各業(yè)過去依靠資本開支拉動凈利潤增長的決策模式轉向更看重投入產(chǎn)出的投資回報率。資本市場的定價機制也將由過去單純從凈利潤單一指標，轉向更加看重股東回報的自由現(xiàn)金流，周期股的估值將從成熟期的估值下降重新轉入再一次的估值提升。

　　展望2025年，就基本面而言，動力煤市場供需有望邊際改善，預計北港動力煤（Q5500）全年價格主要圍繞750―900元/噸運行（下限有國內外成本支撐，上限受高庫存和疆煤壓制），中樞是830―850元/噸。

　　焦煤市場當下受制于有效需求不足，整體供需呈現(xiàn)偏寬松局面，價格已創(chuàng)兩年新低。但我們認為，此前“化債”等一系列政策意味著底層邏輯或已大轉變，后續(xù)市場或將由“弱現(xiàn)實、強預期”逐步轉向“強現(xiàn)實、強預期”，偏國內定價的黑色系商品將受到明顯提振，無需過度悲觀。我們預計柳林地區(qū)“低硫主焦”產(chǎn)品全年價格主要圍繞1400―1800元/噸運行，突破1800元/噸上限需要需求端的強驅動，焦煤的稀缺屬性有望隨著資源的加速枯竭而逐步顯現(xiàn)。

　　長期來看，在工業(yè)化起飛階段，總需求大幅向上的背景下，這一行業(yè)從小變大，行業(yè)增速超過GDP增速，公司增速超越行業(yè)增速，從而獲得宏觀經(jīng)濟快速增長帶來的機會主義收益。工業(yè)化成熟期，企業(yè)比拼的是競爭優(yōu)勢，所以，過去20年，在資本稀缺情況下，能拿到資本和訂單成為很多企業(yè)發(fā)展壯大的核心競爭力。但是，到了資本過剩階段，原來的盈利模式就會受到壓制，即在成長型經(jīng)濟體轉向成熟型經(jīng)濟體的過程中，最大的特征就是經(jīng)濟總量、需求高增長一去不復返，過去舉債擴張模式難以延續(xù)，穩(wěn)定成了主旋律，資本市場更加看重股東回報的自由現(xiàn)金流。在寬貨幣環(huán)境下，利率處于下行通道，債券收益率下行，紅利資產(chǎn)得益于較高的股息率，配置價值進一步凸顯。煤炭作為穩(wěn)態(tài)高股息資產(chǎn)（競爭格局穩(wěn)定、增速低、現(xiàn)金流穩(wěn)定、高分紅）的代表，尤其值得重點配置。

　　投資上可延續(xù)“績優(yōu)則股優(yōu)”策略，重點關注績優(yōu)的中國神華、中煤能源、電投能源、新集能源、陜西能源、昊華能源、淮北礦業(yè)、兗礦能源等；參考我們早前發(fā)布的《回購增持再貸款設立，高股息煤炭迎機遇》報告，重點關注已實施增持計劃的平煤股份、淮北礦業(yè)、兗礦能源；關注存在邊際變化或成長性的晉控煤業(yè)、電投能源、淮北礦業(yè)、昊華能源、山煤國際、華陽股份、廣匯能源。

　　中國神華作為煤炭行業(yè)的龍頭企業(yè)，其估值的不斷提升，打開了煤炭行業(yè)估值的天花板，為行業(yè)估值水平不斷設定新上限。對于煤炭行業(yè)的二線公司，它們的投資價值更多地體現(xiàn)在邊際變化或成長性方面，若這些公司能夠通過并購或整合行業(yè)（集團）的煤炭資產(chǎn)來擴大自身的規(guī)模和市場份額，或者通過技改、資源優(yōu)化實現(xiàn)煤質、銷售結構的改善，提高產(chǎn)品附加值等，這些邊際變化有助于催化公司業(yè)績，增加其二線公司超額α機會。

　　此外，早前我們發(fā)布《中國秦發(fā)：破繭成蝶，逆境重生，出海印尼，宏圖正展》深度報告，指出中國秦發(fā)“立足國內煤炭市場，布局印尼煤炭產(chǎn)能，成長性凸顯，隨著印尼煤礦投產(chǎn)銷售，公司盈利確定性及彈性將不斷加強，空間可期”，重點推薦。

　　自2024 年9 月以來，政策組合拳連續(xù)出臺，一方面，中央加杠桿的底層邏輯發(fā)生轉變，中國版量化寬松正在路上，規(guī)模可觀的財政刺激應在路上；一方面，穩(wěn)增長的底層邏輯發(fā)生轉變，穩(wěn)增長的重心階段性重回地產(chǎn)。上述轉變意味著偏國內定價的黑色系商品未來或將受到明顯提振，重點關注潞安環(huán)能、山西焦煤等。

　　風險提示：在建礦井投產(chǎn)進度超預期，下游需求不及預期，預測假設產(chǎn)生的不確定性風險。

關注讀覽天下微信， 100萬篇深度好文， 等你來看……