王鶴濤/ 文

　　近年來，在海外經(jīng)濟(jì)逆全球化、全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑背景下，摩擦成本加劇疊加生產(chǎn)效率降低，海外通脹中樞明顯抬升。在此期間，伴隨海外礦山資本開支長周期匱乏壓制資源，中國供給側(cè)改革壓制冶煉，上游資源品的供給彈性削弱。同時(shí)，美國“再工業(yè)化”和“友岸外包”制造業(yè)備份帶來的新增產(chǎn)能投資，導(dǎo)致制造業(yè)產(chǎn)能超過需求，進(jìn)一步利好上游資源。

　　基本金屬：銅鋁順周期更具阿爾法，中期性價(jià)比凸出。

　　過往幾年，新能源需求高速發(fā)展與供給彈性受掣的產(chǎn)業(yè)邏輯對沖宏觀下行，銅鋁價(jià)格成功維穩(wěn)，展望2025年，“產(chǎn)業(yè)為底、宏觀為繩”是銅鋁主基調(diào)，需布局當(dāng)下，立足長遠(yuǎn)：其一，新能源需求占全球需求總量的比例逾15%，盡管依然中流砥柱，但畢竟增速放緩，宏觀因素對商品價(jià)格影響力邊際提升；其二，中美工業(yè)經(jīng)濟(jì)觸底的當(dāng)下，適逢海外降息、國內(nèi)刺激，盡管存在關(guān)稅擾動，但宏觀經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的展望似乎仍更合適；其三，對于鋁而言，產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)供給格局決定利潤份額分配，上游供給相比于冶煉投放更大背景下，2025年利潤份額將回歸鋁冶煉。權(quán)益端，若依合理PE估值計(jì)算，當(dāng)前銅鋁主流標(biāo)的市值所暗含的商品預(yù)期均低于現(xiàn)價(jià)，股票性價(jià)比因此相比商品更具優(yōu)勢。

　　中長期視角，供給端，由于過往十年低價(jià)壓制資本開支，ESG（環(huán)境、社會、公司治理）、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)約束不斷增強(qiáng)，以及礦產(chǎn)資源投資天然的后發(fā)劣勢，銅鋁等資源及類資源金屬品種，未來可見時(shí)間內(nèi)，供給將面臨長期彈性不足、開采成本上升的局面，這將有助于推升商品價(jià)格中樞。更進(jìn)一步，若想打破未來供給釋放不足的局面，也必然需要更長時(shí)間的、更高幅度的產(chǎn)業(yè)利潤，才能刺激一些相對高成本的供給發(fā)揮作用。需求端，拋開周期視角，從更長發(fā)展歷程出發(fā)，作為有消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級需求的銅鋁而言，具備需求長期增長韌性：一方面，電氣化、輕量化趨勢下，參考海外發(fā)達(dá)國家當(dāng)年經(jīng)驗(yàn)，需求占全球比例近半的中國，雖然步入了工業(yè)化中后程，但銅、鋁需求依然有成長性；另一方面，隨著新興發(fā)展中國家工業(yè)化推進(jìn)，銅、鋁全球需求仍有進(jìn)一步承接地域。

　　能源金屬：商品權(quán)益雙底部，關(guān)注基本面修復(fù)下的反彈機(jī)會。

　　展望2025年，鋰行業(yè)至暗時(shí)刻已過，供需基本面改善趨勢確定，中性判斷2025 年鋰價(jià)中樞預(yù)計(jì)在8 萬―10 萬元/噸，甚至不排除更樂觀的階段性價(jià)格彈性：其一，低盈利預(yù)期下財(cái)務(wù)狀況日益惡化的礦企或進(jìn)一步收縮生產(chǎn)規(guī)劃，大概率出現(xiàn)新的停減產(chǎn)項(xiàng)目，供給預(yù)期或再度下調(diào)；其二，國內(nèi)動力電池受益于以舊換新政策延續(xù)、海外動力電池受益于歐洲碳排放考核以及美國新車型放量，疊加儲能的高速成長，終端需求依舊強(qiáng)勁，結(jié)合當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈中位偏低庫存，鋰鹽直接采購需求顯著上修；其三，相對商品，權(quán)益表現(xiàn)或更優(yōu)，且當(dāng)下板塊估值性價(jià)比明顯，積極看多板塊投資機(jī)會。

　　貴金屬：貝塔端，黃金或?qū)⒉饺肱Ｊ械谌?，阿爾法端，去美元化中樞抬升格局延續(xù)。

　　2024 年12 月美聯(lián)儲議息會議落地，雖降息符合預(yù)期，但對2025年降息路徑顯著放緩，市場對軟著陸展望強(qiáng)化。流動性預(yù)期修正壓制金價(jià)。但值得注意的是，黃金股相較金價(jià)下跌有鈍化跡象。短期，我們認(rèn)為利空釋放較為充分，金價(jià)或仍呈弱震蕩，后續(xù)靜待數(shù)據(jù)端表現(xiàn)。降息路徑雖修正，值得注意的是，美元美債已達(dá)到過往兩年高點(diǎn)，或意味短期流動性邊際收緊修正已定價(jià)充分。但軟著陸與否最終仍需數(shù)據(jù)檢驗(yàn)，降息后經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需傳導(dǎo)，當(dāng)前樂觀預(yù)期未必必然意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即刻反轉(zhuǎn)。

　　中期展望2025年，我們對金價(jià)依舊樂觀。節(jié)奏來看，每一輪金價(jià)牛市皆有三波行情，當(dāng)前隨降息啟動已兌現(xiàn)兩波，未來即便軟著陸，復(fù)蘇初期金價(jià)仍能有第三波上漲。趨勢來看，本輪央行購金去美元化下，黃金對美元鈍化顯著，傳統(tǒng)波動下中樞提升或意味著我們不能單純用傳統(tǒng)周期看待黃金。依舊建議重視貴金屬股票。

　　鋼鐵：重視行業(yè)從“短期反彈”到“長期反轉(zhuǎn)”的投資機(jī)遇。

　　2025年，在外部降息、內(nèi)部加力的宏觀利好下，行業(yè)底部反彈概率在加大。首先，地產(chǎn)在鋼鐵需求中的占比進(jìn)一步縮減；同時(shí)，新開工面積的降幅有望收斂，地產(chǎn)對鋼鐵總需求的拖累有望減輕。其次，國內(nèi)促消費(fèi)、以舊換新等政策加力，疊加海外降息的利好，有望提振制造用鋼的需求。最后，在新建礦山投產(chǎn)及進(jìn)口礦增長的預(yù)期下，鐵礦石、焦煤等上游原料的供給有望趨于寬松，而鋼鐵則受嚴(yán)禁新增產(chǎn)能的限制，產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向冶煉環(huán)節(jié)回歸。

　　中長期維度，鋼鐵供需格局優(yōu)化，關(guān)注“長期反轉(zhuǎn)”機(jī)遇。一方面，伴隨國內(nèi)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，鋼鐵的需求側(cè)持續(xù)優(yōu)化；汽車、家電、能源、造船等高端制造的占比提升，高端產(chǎn)品的超額利潤逐步凸顯，頭部企業(yè)的競爭優(yōu)勢擴(kuò)大。另一方面，新一輪合規(guī)產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)對環(huán)保、能耗、設(shè)備智能化、大型化等方面提出更為嚴(yán)格的要求，有望加速低端產(chǎn)能的退出。

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