最近漲勢兇猛的乾照光電（300102.SZ）在2月20日晚間再次發(fā)布《股價異動公告》表示，近日，公司核心管理團隊認(rèn)真學(xué)習(xí)了中國證監(jiān)會剛剛發(fā)布的再融資新規(guī)的內(nèi)容，決定籌 劃非公開發(fā)行股票事項。目前，非公開發(fā)行股票的數(shù)量、發(fā)行方案尚不確定，募集資金使用可行性論證尚未開展，該事項存在不確定性。

　　事實上，乾照光電在資本市場已經(jīng)融資了兩次。2010年8月IPO募集資金13.28億元、2015年11月定向增發(fā)融資7.95億元，融資金額合計21.23億元。上市之后，累計派現(xiàn)3.53億元。加上上市以來到2019年年末，累計盈利近7億元。

　　按理說，乾照光電的小日子應(yīng)該過得還不錯，為何新規(guī)一出臺，馬上就宣布計劃融資？

　　而2019年年寶預(yù)虧2.65億元的乾照光電為何股價暴漲？當(dāng)然，股價上去了，在融資金額相同的情況下，發(fā)行的股票更少了。原來還處于虧損狀態(tài)的大股東們一下子從浮虧到浮盈。

　　再融資有無必要

　　針對乾照光電新的融資事項，監(jiān)管部門很快下發(fā)了關(guān)注函，要求公司對八大事項進行認(rèn)真核查并作出詳細(xì)說明。

　　其中，對第一件事項——開展再融資的必要性及合理性，乾照光電是這么說的：最近三年，公司積極在LED芯片各領(lǐng)域進行擴產(chǎn)，資金投入規(guī)模較大。公司投入的資金主要來源于自有資金及債務(wù)融資，導(dǎo)致公司負(fù)債規(guī)模增加，資產(chǎn)負(fù)債率也隨之上升。

　　為支持公司戰(zhàn)略發(fā)展，近年來公司加大投資力度和資本開支規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加，日常運營資金需求也不斷增加，除依靠自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流滿足日常經(jīng)營和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要外，公司負(fù)債持續(xù)增長，財務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加重，影響了公司盈利能力的進一步提高。

　　此外，隨著公司新增產(chǎn)能逐步釋放，公司業(yè)務(wù)規(guī)模將有所增長，流動資金需求也將隨之增加。所以，公司需要通過非公開發(fā)行募集資金解決資金需求，優(yōu)化資產(chǎn)的負(fù)債結(jié)構(gòu)。

　　2016年至2019年，乾照光電的營業(yè)收入分別為11.50億元、11.30億元、10.30億元、10.39億元，營業(yè)收入呈下降趨勢，這就是公司所宣稱的業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增加？

　　套現(xiàn)不絕

　　2010-2011年，乾照光電還處于營收、利潤雙快速增長的時期，營業(yè)收入從2007年的7056.46萬元快速增加至2011年3.77億元，凈利潤從2210.58萬元快速增加至1.78億元，扣非凈利潤從2138.81萬元增加至1.58億元。伴隨著業(yè)績快速增長的，還有持股5%以上的股東快速減持套現(xiàn)。

　　2011年9月8日，鄭順炎、葉孫義均以30.03元/股減持200萬股，合計套現(xiàn)1.2億元，減持后均持有4.98%股份。

　　當(dāng)年10月28日，第三大股東Sequoia Capital China II Holdings，SRL （紅杉資本）以18.55元/股減持500萬股，套現(xiàn)9275萬元。11月1日，以19.84元/股減持500萬股，套現(xiàn)9920萬元。此后不斷減持，至2012年12月24日收盤，紅杉資本持股比例降至4.96%。累計套現(xiàn)近5億元，加上現(xiàn)在還持有的市值上億元的股份，紅杉資本大賺。因紅杉資本入股成本比較低，2008年3月，紅杉資本以1022萬美元（折合人民幣7167.29 萬元）增資入股。

　　2011年是被乾照光電視為公司發(fā)展歷程具有重要里程碑的一年，是公司“再創(chuàng)業(yè)年”元年。對于可以套現(xiàn)的股東來說，這一年是套現(xiàn)元年。

　　第二年2012年，公司營業(yè)收入略有下降，凈利潤大降至1.08億元。2013年營業(yè)收入大幅增加，但增收不增利，凈利潤還在下降。到了2014年盈利腰斬，只有5590.15萬元，2015年虧損9021.13萬元，2016年盈利4838.24萬元?？鄢墙?jīng)常性損益，乾照光電業(yè)績又少了不少。

　　雖然業(yè)績越來越差，但創(chuàng)始大股東的獲利還是非常之豐厚。

　　隨著2013年8月12日解禁期滿，公司創(chuàng)始大股東或早期股東鄧電明先生、王維勇先生和王向武先生簽訂的《一致行動協(xié)議》也到期了。三人共同決定不再續(xù)簽，單個股東持有股份的比例均未超過公司總股本的30%，乾照光電進入無實際控制人時代，為后來輕松套現(xiàn)奠定了基礎(chǔ)。

　　第一大股東之一、持股16.97%的鄧電明率先開始，2014年1月8日，以11.1元/股減持500萬股，套現(xiàn)5550萬元。1月9日，第四大股東、持股11.32%的王向武以10.40元/股減持300萬股，套現(xiàn)3120萬元。

　　為了更快套現(xiàn)，鄧電明在2015年12月辭去董事長職務(wù)，王向武辭去副董事長、總經(jīng)理職務(wù)。2016年7月25日，鄧電明通過大宗交易以8.02元/股減持1500萬股，套現(xiàn)1.2億元。

　　第一大股東之一、持股16.97%的王維勇從2017年3月3日開始減持，第一次通過大宗交易以7.21元/股減持1240萬股，套現(xiàn)8940.4萬元。由于受到新規(guī)影響，減持的速度比其他股東要慢一些。

　　截至2019年9月30日，前三大股東已經(jīng)套現(xiàn)走人，沒有出現(xiàn)在乾照光電前十大股東名單中，IPO時的第四大股東王向武成了第十大股東，持股比例降至1.51%。IPO時的第五大股東葉孫義成了第九大股東，持股比例降至1.83%。

　　IPO完成后，前五大股東合計持股比例66.34%，而截至2019年9月30日，已經(jīng)降至不足5%。前五大股東已經(jīng)套現(xiàn)并賺了數(shù)十億元。

　　與此同時，還伴隨著董、監(jiān)、高持續(xù)大動蕩。

　　資本玩家入主

　　2016年5月開始，深圳和君正德資產(chǎn)管理有限公司（下稱“和君資本”）通過旗下幾家基金產(chǎn)品，一共耗資7.5億元，合計持有乾照光電總股份的15.71%，成為公司的第二大股東，僅比第一大股東王維勇少0.31%股份。12月27日，王維勇減持450萬股，將老大之位讓給和君資本。2019年4月18日，王維勇最后一次減持，減持完畢后，不再持股。鄧電明自從2017年年報以持股0.79%位列第九大股東后，也再沒有音訊了。

　　入主不久，和君資本就描繪出了數(shù)十億元投資、數(shù)十億元的營收及數(shù)億元凈利潤的美好前景。畫餅、并購、融資是資本運作的三板斧。

　　2017年7月17日，公司公告將在原LED外延芯片的生產(chǎn)基礎(chǔ)上，繼續(xù)擴大LED外延芯片的生產(chǎn)規(guī)模，擬在江西省南昌市新建區(qū)投資50億元（分二期投入），建成可實現(xiàn)月產(chǎn)120萬片（折2寸片）規(guī)模的藍(lán)綠芯片生產(chǎn)基地；預(yù)計一期投資25億元，建成可實現(xiàn)月產(chǎn)60萬片（折2寸片）規(guī)模的藍(lán)綠芯片生產(chǎn)基地。經(jīng)測算，一期項目經(jīng)過兩年建設(shè)從第三年開始投產(chǎn)，年加工LED芯片720萬片，年銷售額17.1億元，利潤總額2.2億元；財務(wù)凈現(xiàn)值為正，項目投資回收期8年左右，經(jīng)濟效益良好。

　　2018年10月10日，公司公告，擬購買浙江博藍(lán)特半導(dǎo)體科技股份有限公司（下稱“浙江博藍(lán)特”）100%股權(quán)，初步作價6.5億元。但2019年4月，公司決定終止推進收購浙江博藍(lán)特項目。

　　2018年11月，公司公告擬出資15.97億元建設(shè)VCSEL、高端LED芯片等半導(dǎo)體研發(fā)生產(chǎn)項目，其中銀行貸款8.51億元，其余由公司以其他方式自籌出資，該項目由公司全資子公司廈門乾照半導(dǎo)體科技有限公司負(fù)責(zé)承辦。項目預(yù)計2021年建成投產(chǎn)，2022年實現(xiàn)滿產(chǎn)運行。項目投產(chǎn)后，預(yù)測達(dá)產(chǎn)后年銷售收入9.66億元，達(dá)產(chǎn)年利潤總額2.37億元。

　　一個項目兩種說法

　　2018年2月，乾照光電披露發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案，擬為總投資25.07億元的南昌基地項目（一期）募集不超過10億元資金。項目于2018年年初開始前期工作，預(yù)計2019年7月可完成基礎(chǔ)建設(shè)并開始試生產(chǎn)，2020年3月起實現(xiàn)滿產(chǎn)。本次募投項目達(dá)產(chǎn)后，每年可生產(chǎn)芯片720萬片（折2寸片），達(dá)產(chǎn)年預(yù)計可實現(xiàn)年銷售收入10.35億元、利潤總額2.07億元、凈利潤1.76億元。

　　這與2017年7月份披露的數(shù)據(jù)相差不小，之前披露的是，經(jīng)測算，一期項目經(jīng)過兩年建設(shè)從第三年開始投產(chǎn)，年加工LED芯片720萬片，年銷售額17.1億元，利潤總額2.2億元。

　　短短幾個月時間，項目預(yù)計的營業(yè)收入就減少了7億元，而凈利潤預(yù)計減少約1000萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于營業(yè)收入的減幅。投資金額沒有變，產(chǎn)能也沒有變，在營業(yè)收入大幅減少的情況下，凈利潤僅略微減少。不知道乾照光電這些數(shù)據(jù)是怎么測算的。

　　不過，乾照光電擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券被監(jiān)管部門否決了。

　　但融資受挫并沒有擊垮乾照光電產(chǎn)能大躍進的決心。2018年1月，乾照光電南昌基地項目一期工程正式動工，截至2019年9月末，乾照光電南昌基地項目（一期）順利達(dá)產(chǎn)。

　　投資15.97億元建設(shè)VCSEL、高端LED芯片等半導(dǎo)體研發(fā)生產(chǎn)項目也在如火如荼地進行著。截至2019年9月末，該項目建設(shè)正在進行中。

　　前車之鑒之募投項目

　　雖然上述項目的效應(yīng)，目前暫不明確。但可以觀察公司此前的兩次募投項目完成情況。

　　截至2016年年末，IPO募投項目累計實現(xiàn)的效益1.17億元，七年時間才完成了本來一年就應(yīng)該完成的業(yè)績。且IPO募投項目效益穩(wěn)步下降， 2010年、2011年，每年實現(xiàn)2000多萬元。2012年至2014年，每年1000多萬元。2015年僅114.27萬元、2016年806.57萬元。

　　對于實際效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如預(yù)期，乾照光電給出的主要原因是，近年來LED行業(yè)產(chǎn)能迅速擴張、市場競爭加劇；全球金融危機以及國內(nèi)經(jīng)濟不景氣，行業(yè)的整體盈利能力有所下滑；公司紅黃光LED外延片及芯片等產(chǎn)品價格和成本均出現(xiàn)下降 ，由于產(chǎn)品價格下降的幅度大于成本下降的幅度，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品的毛利率較公司首次公開募股時下降；由于高效三結(jié)砷化鎵太陽能電池外延片的民用市場沒有發(fā)展起來，產(chǎn)能不能完全釋放。

　　2015年10月， 乾照光電非公開發(fā)行股票募集7.71億元到賬，投入總投資13.43億元的LED藍(lán)綠光外延芯片產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目。審計機構(gòu)出具的《前次募集資金使用情況鑒證報告》顯示，該項目于2015年12月完工，截至2018年9月底，產(chǎn)能利用率89.19%。2016年、2017年、2018年1-9月，該項目合計實現(xiàn)效益2.33億元，已達(dá)到承諾的平均效益水平。

　　一個小細(xì)節(jié)是，這一募投項目2018年全年的效益并不比2017年差多少，但乾照光電2018年扣非凈利潤卻比2017年減少了1億多元。

　　2017年，乾照光電的藍(lán)綠外延片及芯片（片）生產(chǎn)量為392.62萬片，產(chǎn)能利用率93.48%；銷售量352.27萬片，實現(xiàn)營業(yè)收入6.07億元，毛利率33.77%。2018年該項目生產(chǎn)量為453.9萬片，產(chǎn)能利用率94.56%；銷售量383萬片，實現(xiàn)營業(yè)收入5.43億元，毛利率25.51%。

　　這一項目2017年實現(xiàn)的營業(yè)收入只有原先預(yù)計的一半，實現(xiàn)毛利2.05億元，比原先預(yù)計少了1.50億元，但凈利潤卻超過原先預(yù)計1000多萬元，凈利率從原先預(yù)計的11.60%飆升至22.77%。而2018年1-9月，營業(yè)收入及毛利率均出現(xiàn)較大的下滑，但凈利潤幾乎保持同期的水平。

　　LED藍(lán)綠芯片是典型的資本密集型、技術(shù)密集型，規(guī)模效應(yīng)十分明顯，規(guī)模越大上下游議價能力越強，單位生產(chǎn)成本往往越低。以LED藍(lán)綠芯片為主業(yè)的華燦光電（300323.SZ），2017年、2018年產(chǎn)能利用率分別為93.96%、92.74%，藍(lán)綠芯片的營業(yè)收入分別為19.25億元、16.29億元，毛利率分別為31.41%、25.60%。

　　2017年至2018年，乾照光電的產(chǎn)銷規(guī)模只有華燦光電的三分之一，但毛利率比華燦光電還要高。

　　業(yè)績難樂觀

　　2016年至2018年，乾照光電母子公司營收及業(yè)績蒸蒸日上，增長快速，但合并數(shù)的營業(yè)收入不增反減，凈利潤卻增加不少。主要子公司營業(yè)收入?yún)R總數(shù)從2016年的12.69億元增加至2018年的19.92億元，母公司的營業(yè)收入從4.53億元增加至6.33億元，而合并數(shù)反而從11.50億元減少至10.30億元。母子公司匯總數(shù)占合并數(shù)營業(yè)收入的比例從149.73%提高至251.73%。換句話說，本來只有10.30億元的營業(yè)收入，經(jīng)過母子公司內(nèi)部反復(fù)倒手，營業(yè)收入總規(guī)模倒騰至25.92億元。

　　廈門乾照光電科技有限公司是營業(yè)收入最大的單一主體，2016年營業(yè)收入8.39億元，占合并數(shù)的72.99%；2018年13.63億元，占合并數(shù)的132.38%。雖然營收規(guī)模最大，但業(yè)績卻最為糟糕。2016年虧損2239萬元、2018年虧損159萬元。而2017年卻沒有披露該子公司相關(guān)數(shù)據(jù)，不知是無意疏漏還是其他原因。天眼查顯示，該子公司2016年至2018年參保人數(shù)分別為47人、43人、0人。

　　2010年1月1日至2019年9月30日，乾照光電購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金49.08億元（2016年1月1日至2019年9月30日為32.19億元），而同期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入僅僅8.88億元。大量的資金投入，導(dǎo)致固定資產(chǎn)、在建工程、負(fù)債大量增加。

　　截至2019年9月30日，乾照光電的固定資產(chǎn)凈值28.81億元、在建工程7.40億元，合計36.20億元，占資產(chǎn)總額的54.18%。短期借款8.61億元、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債1.62億元、長期借款6.15億元、長期應(yīng)付款10.76億元，合計27.14億元，占負(fù)債總額的70.46%、占資產(chǎn)總額的40.62%。產(chǎn)能擴張告捷，但產(chǎn)量是否能充分釋放？是否可以承受每年新增上億元折舊費用以及數(shù)千萬元的利息支出？

　　雖然乾照光電2017年、2018年，的凈利潤有好轉(zhuǎn)，但自2016年以來，公司的營業(yè)收入已經(jīng)持續(xù)下降，尚未有好轉(zhuǎn)跡象。營業(yè)收入下降絲毫不影響公司擴張的野心。固定資產(chǎn)、在建工程大幅增加，加劇產(chǎn)能過剩，或?qū)⒊蔀槲磥淼臉I(yè)績地雷。有息負(fù)債的大增，讓公司背上沉重的利息負(fù)擔(dān)。雖然2018年開始對研發(fā)投入進行資本化處理來減少當(dāng)期業(yè)績的壓力，但不足以扭轉(zhuǎn)全局。

　　2019年同行業(yè)的上市公司大面積巨損，尚未虧損的公司業(yè)績也爭相“跳水”，這就是近幾年各大公司紛紛擴產(chǎn)帶來的產(chǎn)能大躍進的“獎賞”。

　　聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票

　　林依達(dá)

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