自韓國(guó)、日本、意大利紛紛爆發(fā)嚴(yán)重疫情以來(lái)，疫情有在全球蔓延的跡象、境外市場(chǎng)急速下跌，資本市場(chǎng)再次進(jìn)入避險(xiǎn)模式，然而美歐股市大跌的同時(shí)，美債長(zhǎng)端收益率跌破1.3%的關(guān)鍵位等幾個(gè)重要信號(hào)使得投資者開(kāi)始擔(dān)心新一輪的系統(tǒng)性危機(jī)是否即將到來(lái)？ 我們當(dāng)前的資產(chǎn)距這一步到底有多遠(yuǎn)？

　　一、美債利率及利差反映出的市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)估值

　　如圖1和圖2所示，自1月23日武漢封城以來(lái)，境外對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)心就已經(jīng)一波接一波，從2Y-10Y美債利差和3M-10Y美債利差上看到自這個(gè)時(shí)點(diǎn)以來(lái)倒掛出現(xiàn)了3次，而最后一次似乎更為劇烈，甚至還在不斷呈現(xiàn)惡化態(tài)勢(shì)。也就是說(shuō)，無(wú)論從短端還是中端利率和長(zhǎng)端的比較上來(lái)看，都存在風(fēng)險(xiǎn)，且風(fēng)險(xiǎn)水平還在不斷增大。

　　圖1：2Y-10Y美債利差疫情以來(lái)連續(xù)三次倒掛

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Thomson Reuters

　　圖2：3M-10Y美債利差疫情以來(lái)連續(xù)三次倒掛

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Thomson Reuters

　　實(shí)際上，從2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)從未真正復(fù)蘇，都是通過(guò)將金融危機(jī)轉(zhuǎn)化為貨幣危機(jī)，貨幣危機(jī)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)來(lái)拖延的。2018年后的貿(mào)易戰(zhàn)更是將這種全球經(jīng)濟(jì)體系緊平衡的危機(jī)進(jìn)一步加深，而當(dāng)前疫情進(jìn)一步將危機(jī)逼迫到了實(shí)際爆發(fā)系統(tǒng)危機(jī)的邊緣。

　　我們可以從圖3的聯(lián)邦財(cái)政赤字上看出，2008年金融危機(jī)之后和2016年加息之后是赤字兩輪增長(zhǎng)的起點(diǎn)，這也是貨幣政策拐點(diǎn)會(huì)影響財(cái)政政策的邏輯，加息在一定程度上提高了美國(guó)政府的融資成本，但潛在增加國(guó)際債務(wù)購(gòu)買者，使得美國(guó)政府進(jìn)一步增大了赤字規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)一直沒(méi)有消失，只是在不斷轉(zhuǎn)化和累積。

　　圖3：美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字（負(fù)值越大、赤字越高）

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　　我們此前曾經(jīng)提出：美債1.3-1.5的水平如果跌破，可能預(yù)示著新一輪的金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性危機(jī)即將到來(lái)，原因是這個(gè)水平是2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息周期以來(lái)利率水平的低點(diǎn)。如果跌破意味著上一輪加息周期的全部成果已經(jīng)被抹平，只有以更低的收益率才能穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，或者說(shuō)全球經(jīng)濟(jì)體系面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比2016年之前更差才行。

　　而2月27日這個(gè)關(guān)鍵水平區(qū)間的下限1.3%已經(jīng)被跌破，那么是否可以說(shuō)我們已經(jīng)或是至少無(wú)限臨近于一場(chǎng)新的資產(chǎn)系統(tǒng)性危機(jī)。從利率水平上來(lái)看，這個(gè)危機(jī)級(jí)別至少是2012、2015年級(jí)別的波動(dòng)，甚至可能是2008年級(jí)別的波動(dòng)。如果真是這樣的話，那么我們就需要對(duì)未來(lái)資產(chǎn)波動(dòng)做好相應(yīng)級(jí)別的準(zhǔn)備。

　　二、美聯(lián)儲(chǔ)在臨近負(fù)利率水平下的選擇？

　　如果觀察美國(guó)的實(shí)際利率水平（美債長(zhǎng)短收益率-通脹水平）可以發(fā)現(xiàn)，實(shí)際利率水平已經(jīng)在負(fù)利率區(qū)間，進(jìn)一步降息的空間其實(shí)已經(jīng)非常微弱。如圖4所示，這一波降息的低點(diǎn)-0.82左右的水平和2016年加息周期起點(diǎn)的利率水平是持平的。我們以此推算，在沒(méi)有發(fā)生系統(tǒng)危機(jī)的前提下、當(dāng)前的實(shí)際利率水平與利率周期底部水平之差：-0.39與-0.82之間大概有43bp左右的空間。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在判斷不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，進(jìn)一步降息的空間最多是25bp的降息一到兩次。而北京時(shí)間3月3日晚，美聯(lián)儲(chǔ)宣布緊急降息50個(gè)基點(diǎn)以緩解新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。降息似乎有一步到位的可能。

　　圖4：實(shí)際利率為負(fù)利率-陰影部分為實(shí)際利率水平

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　　而如果從資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張來(lái)看， 上一輪美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張是從2008年到2016年的高點(diǎn)4.5萬(wàn)億美元。2018年不斷縮表以來(lái)，規(guī)模縮減到了3.78萬(wàn)億美元水平的低點(diǎn)，而最近一次擴(kuò)張是2019年的降息伴隨的擴(kuò)張，到現(xiàn)在是4.2萬(wàn)億美元的水平。

　　也就是說(shuō)，如果再進(jìn)入到下一輪趨勢(shì)新的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，或者說(shuō)以購(gòu)買債務(wù)的方式注入流動(dòng)性，規(guī)模要再擴(kuò)張3000億美元的水平就再創(chuàng)新高了。如果按當(dāng)前每月500億-600億美元的正常購(gòu)債規(guī)模來(lái)計(jì)算，五到六個(gè)月就會(huì)重新進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表破新高、再擴(kuò)張的狀態(tài)，而真正進(jìn)入危機(jī)時(shí)刻，這個(gè)速度可能會(huì)迅速增大。

　　三、大類資產(chǎn)的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

　　如果我們按照進(jìn)入或鄰近進(jìn)入系統(tǒng)危機(jī)的狀態(tài)來(lái)推演，那么2008年之后和2016年之前兩次經(jīng)濟(jì)的底部、金融市場(chǎng)“類金融危機(jī)”的時(shí)點(diǎn)是在2012年和2015年前后，這個(gè)時(shí)候正是大類資產(chǎn)真正大趨勢(shì)級(jí)別波動(dòng)產(chǎn)生的時(shí)期，2014年的原油、2015年的美元、A股等等趨勢(shì)。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是：由于進(jìn)入負(fù)利率的邊界，我們測(cè)算進(jìn)一步寬松的邊界并不大。也就是說(shuō)，由貨幣政策驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)會(huì)與過(guò)去危機(jī)類似，但幅度可能不及過(guò)去。然而真正的機(jī)會(huì)在于財(cái)政政策驅(qū)動(dòng)的邏輯，即新一波資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，那個(gè)時(shí)候才是真正的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和包括黃金在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)趨勢(shì)確定上漲的起點(diǎn)。

　　同時(shí)需要注意的是，即使在流動(dòng)性開(kāi)始再度寬松之后，流動(dòng)性的反向緊縮也要高度警惕，否則會(huì)帶來(lái)對(duì)整個(gè)宏觀交易邏輯的質(zhì)疑和大幅止損的出現(xiàn)，這個(gè)時(shí)候無(wú)論避險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能都會(huì)有一波下跌。

　　而當(dāng)流動(dòng)性極度緊缺的時(shí)候，各大金融機(jī)構(gòu)會(huì)開(kāi)始拼命拋售各類資產(chǎn)，按VaR的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別依次拋售，最開(kāi)始肯定是像股票、大宗商品（原油、銅）等這樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此我們可以看到是美股、原油這樣的資產(chǎn)先跌，但是當(dāng)美國(guó)債券收益率突破1.3%關(guān)鍵價(jià)位之后，風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別驟然提升。

　　這個(gè)時(shí)候，各大金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始將手中黃金進(jìn)行拋售，換取流動(dòng)性，同時(shí)市場(chǎng)通過(guò)LBMA的套息交易開(kāi)始融出黃金套取高溢價(jià)的LIBOR，這就是為什么金融危機(jī)時(shí)期黃金也會(huì)下跌的邏輯，如2008年9-10月一樣，這是典型的金融危機(jī)的特征。

　　我們以最近一次的降息周期啟動(dòng)來(lái)觀察流動(dòng)性的變化，從TED利差來(lái)觀察，現(xiàn)在全球以美元計(jì)價(jià)的主要資產(chǎn)的流動(dòng)性水平在2019年7月，正好是這輪降息周期的起點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息、擴(kuò)表之后，其實(shí)流動(dòng)性是在收縮的（TED利差上行代表流動(dòng)性緊縮，反之下降），為什么會(huì)這樣呢？

　　原因是大量的金融機(jī)構(gòu)在獲得流動(dòng)性后，選擇購(gòu)買最安全的債券、不斷壓低債券的收益率，使得美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性反而出現(xiàn)枯竭，從而造成了2019年9-10月期間貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)，即圖5所示的流動(dòng)性緊張的高點(diǎn)。

　　圖5：流動(dòng)性水平顯示在降息開(kāi)始的起點(diǎn)水平，那么這個(gè)時(shí)候流動(dòng)性可能先緊再松

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Thomson Reuters

　　緊縮所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)使得包括：美股、黃金、原油、美元在內(nèi)的避險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)出現(xiàn)了一波較大幅度的回調(diào)。這就如同在大火現(xiàn)場(chǎng)的“back fire”一樣，當(dāng)市場(chǎng)賴以燃燒的空氣—流動(dòng)性出現(xiàn)短缺的時(shí)候，火熱的行情會(huì)先熄滅，在流動(dòng)性充足后再重新啟動(dòng)。

　　柳瑾

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