2月末至3月初，新冠病毒疫情在全球此起彼伏，韓國(guó)確診人數(shù)超過(guò)5000人，日本、意大利、伊朗等國(guó)疫情令政府采取更嚴(yán)格的防疫措施，美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的確診人數(shù)也在上升并且出現(xiàn)了死亡病例。中國(guó)疫情出現(xiàn)向好態(tài)勢(shì)，每日全國(guó)新增確診和疑似病例之和下降至500人以內(nèi)，湖北以外部分地區(qū)連續(xù)數(shù)日?qǐng)?bào)告了“零新增”，多省市調(diào)低了公共衛(wèi)生事件響應(yīng)級(jí)別。

　　全球經(jīng)濟(jì)岌岌可危，多國(guó)準(zhǔn)備聯(lián)手應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融危機(jī)以來(lái)首次臨時(shí)緊急降息50BP。隨著中國(guó)政府的工作重心移到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)上來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要從疫情當(dāng)中恢復(fù)，會(huì)有額外的房地產(chǎn)行業(yè)刺激政策令開(kāi)發(fā)投資和銷售躍升嗎？目前中國(guó)“房住不炒”的調(diào)控政策主基調(diào)還在，部分地方政府對(duì)房企復(fù)工、居民公積金貸款有恢復(fù)性支持，但是期待要有額外的房地產(chǎn)刺激政策的話，必須存在經(jīng)濟(jì)上足夠的必要性和緊迫性。

　　宏觀預(yù)測(cè)和金融市場(chǎng)走勢(shì)確實(shí)呈現(xiàn)出一些經(jīng)濟(jì)衰退的特點(diǎn)，疫情的全球蔓延令市場(chǎng)將其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的預(yù)期從短期一次性沖擊向衰退的導(dǎo)火索轉(zhuǎn)變。金融市場(chǎng)局部流動(dòng)性因?yàn)榻灰讚頂D和投資者避險(xiǎn)出逃出現(xiàn)了緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減回購(gòu)規(guī)模，下調(diào)利率走廊區(qū)間，大量資金涌向高等級(jí)債券市場(chǎng)，反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的預(yù)期。中國(guó)人民銀行始終承諾保持M2和社融增速略高于名義GDP增速，對(duì)流動(dòng)性敏感的A股科技股ETF在2月末出現(xiàn)了局部踩踏。部分投資者預(yù)期，刺激房地產(chǎn)才能避免全社會(huì)出現(xiàn)信用緊縮以及失業(yè)率大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)對(duì)疫情的防控很大程度上決定著海外疫情和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)在二季度繼續(xù)降息的預(yù)期增加，歐洲和日本在控制疫情的同時(shí)也面臨著刺激經(jīng)濟(jì)的壓力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)各行各業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)程正在推進(jìn)。物價(jià)方面，高頻數(shù)據(jù)顯示的各類工業(yè)品和生活資料價(jià)格穩(wěn)中有升，中國(guó)CPI的筑頂和回落在食品價(jià)格的壓力之下很可能將比市場(chǎng)預(yù)期的1-2月要晚。在信用擴(kuò)張方面，財(cái)政部門多次表達(dá)更加積極的意愿，政策目前對(duì)企業(yè)的金融救助措施也在極力避免資金鏈斷裂和信用緊縮的發(fā)生。如果上述問(wèn)題將得到有效的解決，那么房地產(chǎn)刺激政策的出臺(tái)緊迫性將大為降低。

　　再?gòu)谋匾越嵌瓤?，目前中?guó)經(jīng)濟(jì)在疫情中供給受到更嚴(yán)重的沖擊，需求則是暫時(shí)中斷，除了短期消費(fèi)需求之外，其余的投資和消費(fèi)需求將會(huì)在疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)之后重新發(fā)生，供給也會(huì)相應(yīng)地恢復(fù)，因而額外提振總需求的必要性也是有限的，甚至有可能因?yàn)轭~外的房地產(chǎn)投資刺激增加穩(wěn)定通脹預(yù)期和防控金融風(fēng)險(xiǎn)的難度，延緩房地產(chǎn)行業(yè)及其上游行業(yè)整合的時(shí)間。相比于2003年非典時(shí)期房?jī)r(jià)和居民負(fù)債率還處在低位以及2008年金融危機(jī)后房?jī)r(jià)大幅下跌，本輪疫情并沒(méi)有大幅降低房?jī)r(jià)，并且居民負(fù)債率也處在高位，因此刺激房地產(chǎn)的空間更小。如果要彌補(bǔ)上半年經(jīng)濟(jì)增速的下滑，至少目前包括基建和制造業(yè)在內(nèi)的非房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資增速正處在歷史低位，而這次疫情又暴露了公共衛(wèi)生、信息化、倉(cāng)儲(chǔ)物流等眾多領(lǐng)域都存在短板需要投資彌補(bǔ)。

　　市場(chǎng)存在“衰退型寬松”的預(yù)期

　　房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、投資與銷售會(huì)帶動(dòng)大量的信貸和需求?；仡欀袊?guó)過(guò)去幾年，當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部和外部環(huán)境都較為艱難的時(shí)候，刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)因?yàn)槔瓌?dòng)總需求見(jiàn)效快、副作用不在短期內(nèi)出現(xiàn)，因此是被重點(diǎn)使用的政策。中國(guó)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程與居民居住條件改善在過(guò)去20年間持續(xù)進(jìn)行，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速呈現(xiàn)出高位下行的趨勢(shì)（圖1）。在下行趨勢(shì)當(dāng)中幾次開(kāi)發(fā)投資的增速向上躍升反彈，分別是2009年、2013年、2016年、2018年，均是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭疲弱、市場(chǎng)悲觀的時(shí)期，也是通縮或是工業(yè)品價(jià)格下行壓力較大的時(shí)期。

　　圖1：固定資產(chǎn)投資當(dāng)中非房地產(chǎn)部分的累計(jì)同比增速處于歷史低位，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速處于2015年以來(lái)的高位

　　對(duì)比本次疫情前后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年基礎(chǔ)上繼續(xù)減速成為一致預(yù)期，但差別是原本市場(chǎng)預(yù)期2020年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)有暖冬氣候和國(guó)際貿(mào)易復(fù)蘇帶來(lái)的開(kāi)門紅，但實(shí)際上一季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大量停滯，反而已經(jīng)把全年經(jīng)濟(jì)減速的預(yù)期提前兌現(xiàn)了，后三個(gè)季度不太可能比一季度還要差。

　　受到疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)減速已成為主流預(yù)期，IMF于2月22日將2020年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)至3.2%，將中國(guó)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%。IMF總裁奧格爾基耶娃在G20財(cái)長(zhǎng)會(huì)議期間表示，該預(yù)測(cè)的假設(shè)是“在已宣布的政策措施落實(shí)的基礎(chǔ)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能在二季度回到正常水平，因此疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響是暫時(shí)而且較小的”。

　　據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度預(yù)測(cè)調(diào)查顯示，市場(chǎng)與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)2020年3月中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速預(yù)測(cè)中值為5%；在需求端，預(yù)測(cè)者對(duì)固定資產(chǎn)投資、社會(huì)消費(fèi)品零售、進(jìn)口增速、出口增速的預(yù)測(cè)中值依次為4.5%、6.2%、-1.3%、-4.6%。貨幣信貸方面，3月M2同比增速預(yù)期為8.5%；物價(jià)方面，3月CPI同比增速和PPI同比增速預(yù)期中值分別為4.9%和-0.3%（表1）。

　　表1：“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度預(yù)測(cè)調(diào)查結(jié)果——2020年3月

　　資料來(lái)源：《證券市場(chǎng)周刊》

　　2月末至3月初，宏觀預(yù)測(cè)和金融市場(chǎng)表現(xiàn)呈現(xiàn)出一些衰退式寬松的特點(diǎn)。疫情的全球蔓延令市場(chǎng)將其對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的預(yù)期從短期一次性沖擊向衰退的導(dǎo)火索轉(zhuǎn)變。

　　全球金融市場(chǎng)在2月末經(jīng)歷了一輪集體拋售，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被輪番減持，避險(xiǎn)資產(chǎn)被推升至極為昂貴的價(jià)格。在2月最后一周，標(biāo)普 500周跌11.49%，滬深300周跌5.05%；國(guó)債收益率被壓到歷史低位，其中美國(guó)10年期國(guó)債收益率創(chuàng)紀(jì)錄地降至1.13%，中國(guó)10年期國(guó)債降至2.74%；NYMEX WTI原油價(jià)格在2020年1-2月已經(jīng)跌去26%，相當(dāng)于吞沒(méi)了2019年的全部漲幅；外匯市場(chǎng)上，美元指數(shù)在2月20日觸及99.91后大幅回落。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月3日的聲明當(dāng)中稱一次降息并不足以解決供應(yīng)鏈的問(wèn)題，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在二季度還將繼續(xù)降息。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)正在反映上述降息預(yù)期，在美聯(lián)儲(chǔ)將降息之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下跌至0.95%，美元指數(shù)下跌97.2。

　　春節(jié)之后，中國(guó)銀行間7天質(zhì)押回購(gòu)利率在2.1%左右波動(dòng)，但是流動(dòng)性寬松沒(méi)有能夠刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持續(xù)上漲。在2月的最后一周，股票和大宗商品價(jià)格一同下跌，滬深300指數(shù)下跌了1.59%，南華工業(yè)品指數(shù)在2月跌了8.4%，1-2月整體看受到流動(dòng)性影響更明顯的“科技”題材股票上漲最猛；債券價(jià)格上漲，10年期國(guó)債收益率到了2.76%。從金融市場(chǎng)的表現(xiàn)直觀來(lái)看，中國(guó)投資者也在預(yù)期一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退。

　　不過(guò)，值得注意的是，盡管金融市場(chǎng)局部流動(dòng)性因?yàn)榻灰讚頂D和投資者避險(xiǎn)出逃出現(xiàn)了緊縮，但是目前宏觀上的貨幣流動(dòng)性并沒(méi)有出現(xiàn)緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)依然在通過(guò)短期回購(gòu)操作擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)人民銀行始終承諾保持M2和社融增速略高于名義GDP增速。因而，在這種情況下投資者避險(xiǎn)需求大增，大量資金涌向高等級(jí)債券市場(chǎng)，反映了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的預(yù)期。

　　總而言之，無(wú)論是全球市場(chǎng)還是中國(guó)市場(chǎng)，投資者對(duì)未來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)給與了很低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，換言之就是認(rèn)為其發(fā)生的概率很低，但對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)給與了很高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是認(rèn)為其發(fā)生的概率較高。

　　中國(guó)具備經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的動(dòng)力

　　中共中央政治局會(huì)議已經(jīng)就防止經(jīng)濟(jì)增速滑出合理區(qū)間做出了表態(tài)，中國(guó)在財(cái)政、貨幣和實(shí)際產(chǎn)業(yè)需求方面也存在政策空間，因此，中國(guó)政府當(dāng)前無(wú)疑會(huì)阻止經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)際發(fā)生。

　　但是目前在政府已經(jīng)公布的一系列對(duì)沖政策當(dāng)中，并沒(méi)有明顯的放松房地產(chǎn)調(diào)控的措施，而局部的放松或是微調(diào)并不代表全面刺激。參考?xì)v史，如果政府要把房地產(chǎn)市場(chǎng)作為刺激經(jīng)濟(jì)的重要措施，那么就會(huì)釋放全面刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)的信號(hào)，其動(dòng)作應(yīng)當(dāng)是具有普遍的作用范圍和較大的作用力度，例如，在開(kāi)發(fā)投資端，放松房地產(chǎn)企業(yè)在資本市場(chǎng)融資的要求，鼓勵(lì)商業(yè)銀行向房地產(chǎn)企業(yè)房貸，放松對(duì)商品房土地拍賣價(jià)格和預(yù)售備案價(jià)格的限制；在銷售端，按照LPR一年期利率的下調(diào)節(jié)奏來(lái)下調(diào)LPR5年期利率，一線城市放松限購(gòu)和商業(yè)貸款限貸，對(duì)居民購(gòu)房的稅費(fèi)給與優(yōu)惠。上述力度較大的政策目前都不在實(shí)際推出的范圍。然而，再看目前出臺(tái)的一城一策政策，總體上是鼓勵(lì)加快開(kāi)工和銷售，鼓勵(lì)銀行續(xù)貸，緩和房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，同時(shí)在公積金政策上有所放松，降低首次購(gòu)房者的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，相比于前述政策是和風(fēng)細(xì)雨，很多更是疫情之前政策的延續(xù)和落地，并沒(méi)有全面刺激的跡象。

　　所以，如果“這次不一樣”，那么就意味著非房地產(chǎn)的政策足夠有效，中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身具備足夠的韌性，從短期沖擊當(dāng)中恢復(fù)的動(dòng)能足夠強(qiáng)勁。否則，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有可能回到刺激房地產(chǎn)、居民加杠桿的老路上來(lái)。

　　那么，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)在遭遇沖擊后的實(shí)際表現(xiàn)和政策儲(chǔ)備是怎樣的呢？

　　從供給角度看，多個(gè)政府部門渠道的統(tǒng)計(jì)信息顯示，企業(yè)復(fù)工的程度正在持續(xù)提高。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局表示，2020年2月，中采制造業(yè)PMI為35.7%，比上月下降14.3個(gè)百分點(diǎn)；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為29.6%，比上月下降24.5個(gè)百分點(diǎn)，不過(guò)目前企業(yè)復(fù)工率回升較快，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正有序恢復(fù)。截至2月25日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的全國(guó)采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查企業(yè)中，大中型企業(yè)復(fù)工率為78.9%，其中大中型制造業(yè)企業(yè)達(dá)到85.6%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查還預(yù)計(jì)，大中型企業(yè)3月底復(fù)工率將升至90.8%，其中制造業(yè)為94.7%，分別比當(dāng)前上升11.9和9.1個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示，截至2月26日，中央企業(yè)所屬4.8萬(wàn)戶子企業(yè)復(fù)工率為91.7%，扣除按要求延遲復(fù)工的企業(yè)后復(fù)工率達(dá)到97.9%。國(guó)家郵政局表示，從快遞攬收量和投遞量分析，2月28日郵政行業(yè)復(fù)工率超過(guò)80%。

　　根據(jù)中金公司編制的日度開(kāi)工指數(shù)，截至2月28日，復(fù)工率上升至64.3%。在分項(xiàng)指標(biāo)當(dāng)中，日耗煤量43萬(wàn)噸，相當(dāng)于節(jié)前正常水平的59.4%，員工返程指數(shù)顯示81.6%的務(wù)工人員已經(jīng)返程，貨運(yùn)物流產(chǎn)能利用率恢復(fù)到節(jié)前正常水平的71.8%，市內(nèi)客運(yùn)指數(shù)為44.6%。

　　從需求角度看，中國(guó)目前的財(cái)政赤字還有擴(kuò)大的空間，存準(zhǔn)率、利率也都還有下調(diào)的空間，中期企業(yè)固定資產(chǎn)投資和居民消費(fèi)的需求也還存在，2020年“新基建”的建設(shè)浪潮有望開(kāi)啟。

　　廣發(fā)證券研究總結(jié)認(rèn)為，“新基建”除分布在傳統(tǒng)的基建三大行業(yè)外，其自身與上下游還廣泛涉及了制造業(yè)（如高端設(shè)備制造）、信息軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)（如電子信息產(chǎn)業(yè)園）、教育、衛(wèi)生和社會(huì)工作（如高校、醫(yī)院、養(yǎng)老院建設(shè)和醫(yī)養(yǎng)結(jié)合項(xiàng)目）、文化體育娛樂(lè)業(yè)（如文旅產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施、市民娛樂(lè)場(chǎng)所建設(shè)）和科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)等。

　　廣發(fā)證券首席宏觀分析師郭磊認(rèn)為，“新基建”的價(jià)值不止在于優(yōu)化基建投資本身結(jié)構(gòu)，更重要的是它對(duì)新興制造業(yè)和服務(wù)業(yè)投資有帶動(dòng)作用，即有一部分貢獻(xiàn)會(huì)統(tǒng)計(jì)在制造業(yè)投資中。廣發(fā)證券根據(jù)專項(xiàng)債投向以及財(cái)政部PPP管理庫(kù)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)估算，目前廣義“新基建”在基建整體占比約在15%左右，比例較2019年顯著上升。而且，考慮到各省市自治區(qū)計(jì)劃開(kāi)工項(xiàng)目中新基建所占比重基本高于15%，新基建項(xiàng)目財(cái)政資金參與度或?qū)⒌陀趥鹘y(tǒng)基金項(xiàng)目，還有未來(lái)兩會(huì)之后財(cái)政政策存在進(jìn)一步擴(kuò)張的空間，全年的“新基建”占比還有可能會(huì)超過(guò)15%。

　　2月21日中央政治局會(huì)議要求緊緊圍繞加快5G商用與發(fā)展，全面部署5G建設(shè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，加快新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，充分發(fā)揮5G建設(shè)在落實(shí)“六穩(wěn)”、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展中的積極作用。國(guó)家廣播電視總局3月2日宣布，啟動(dòng)全國(guó)有線電視網(wǎng)絡(luò)整合和廣電5G建設(shè)一體化發(fā)展工作。此前，工信部在2月22日宣布中國(guó)廣電可與中國(guó)電信、聯(lián)通共享3.4GHz頻段用于5G室內(nèi)覆蓋，令中國(guó)廣電5G頻段進(jìn)一步完整，并提出加快部署5G發(fā)展要求，2020年中國(guó)廣電5G建設(shè)有望進(jìn)入快車道，并帶動(dòng)上下游設(shè)備供應(yīng)和服務(wù)內(nèi)容的提供。3月4日，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)召開(kāi)會(huì)議指出，加快推進(jìn)國(guó)家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。要加大公共衛(wèi)生服務(wù)，應(yīng)急物資保障領(lǐng)域投入，加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度。

　　不過(guò)，即使“新基建”占比顯著上升至15%以上，其更多還是起到結(jié)構(gòu)調(diào)整和帶動(dòng)次生需求的作用，傳統(tǒng)基建規(guī)模仍占總基建盤(pán)子的大部分，對(duì)基建投資增速和穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)起主導(dǎo)作用。

　　房地產(chǎn)放松的必要性不足

　　目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期問(wèn)題主要是，一方面在需求端，目前部分勞動(dòng)密集型投資、居民消費(fèi)和出口需求因?yàn)橐咔槎袛?，而不是因?yàn)橥顿Y主體、消費(fèi)者和海外市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而徹底消失；另一方面在供給端，受到疫情沖擊國(guó)內(nèi)各行各業(yè)停工停產(chǎn)，部分依然存續(xù)的需求暫時(shí)無(wú)法得到滿足。實(shí)際上，建筑業(yè)受到的影響甚至比制造業(yè)還要大，線下購(gòu)房以及裝修也受影響，這一部分受限主要還是出于防控疫情的需要，因此對(duì)于短期，房地產(chǎn)刺激措施本身就很難落地。即便是給開(kāi)發(fā)商融資或者是大幅下調(diào)5年期LPR掛鉤的房貸利率，短期內(nèi)也難以轉(zhuǎn)化成新的需求。

　　展望疫情之后，包括制造業(yè)投資、居民中期的消費(fèi)需求、計(jì)劃內(nèi)的重大基建投資本身沒(méi)有受到影響，這部分需求本身不需要由額外的房地產(chǎn)投資和消費(fèi)來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，因此也就沒(méi)有出臺(tái)房地產(chǎn)刺激措施的必要。

　　因此，還存在不確定性的就在于，如果中央此前設(shè)定了較高的全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，那么疫情期間直接損失的GDP以及疫情后由于企業(yè)和區(qū)民生產(chǎn)生活恢復(fù)需要時(shí)間而繼續(xù)損失的GDP，是否需要通過(guò)額外的房地產(chǎn)刺激措施來(lái)彌補(bǔ)，進(jìn)而保持此前增長(zhǎng)目標(biāo)的達(dá)成。

　　這個(gè)問(wèn)題可以分為四個(gè)層次來(lái)看。

　　第一，從管理通脹預(yù)期上看，雖然宏觀上CPI處在筑頂階段，PPI仍有下行壓力，且金融市場(chǎng)投資者們?cè)诮灰姿ネ祟A(yù)期，但是微觀行業(yè)不少生活資料和生產(chǎn)資料面臨價(jià)格上漲壓力，多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家央行也有降息預(yù)期，因此如果目前刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)給管理通脹預(yù)期帶來(lái)困難。

　　第二，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，即使是在疫情過(guò)后，要從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上彌補(bǔ)疫情期間損失的總產(chǎn)出，投資者不妨先審視除了房地產(chǎn)以外的部分。從前文圖1中還可以看出，非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的其余固定資產(chǎn)投資雖然長(zhǎng)期趨勢(shì)是在下降，但是2018年以來(lái)出現(xiàn)了超乎尋常的加速下行，截至2019年末為-18.6%，這相當(dāng)于社會(huì)其他各個(gè)產(chǎn)業(yè)的新增產(chǎn)能增速遠(yuǎn)低于折舊速度，而產(chǎn)業(yè)升級(jí)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型如果沒(méi)有足夠的投資支撐顯然是不夠的。

　　第三，如果通過(guò)刺激房地產(chǎn)投資和消費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的損失，那么這部分內(nèi)需對(duì)應(yīng)的居民在制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的潛在需求，進(jìn)而對(duì)應(yīng)于制造業(yè)、服務(wù)業(yè)的投資和就業(yè)，就會(huì)被房地產(chǎn)擠出，并且?guī)?lái)資源和勞動(dòng)力價(jià)格的上漲，增加其他行業(yè)的投資成本。如果通過(guò)政府與企業(yè)投資基建來(lái)彌補(bǔ)主要的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上的損失，那么對(duì)其他居民消費(fèi)和制造業(yè)投資的基礎(chǔ)作用會(huì)小一些，甚至還會(huì)有拉動(dòng)作用。3月4日的政治局會(huì)議還特別強(qiáng)調(diào)，在推進(jìn)國(guó)家規(guī)劃重大工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，要注重調(diào)動(dòng)民間投資積極性?？上攵?，如果在M2和社會(huì)融資規(guī)模都有總量調(diào)控的前提下，將金融資源配置向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈傾斜，那么勢(shì)必要抬高其他部門獲取資金的難度和成本，這對(duì)于在各類基礎(chǔ)設(shè)施投資當(dāng)中對(duì)利率敏感的政府部門以及社會(huì)資本來(lái)說(shuō)，是希望避免的。

　　第四，2020年本來(lái)是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的一年，包括金融風(fēng)險(xiǎn)。暫時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的重要性提升，但防風(fēng)險(xiǎn)的工作在疫情過(guò)去后還是要繼續(xù)做的，包括防止居民部門的債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快以及房?jī)r(jià)漲幅過(guò)大。由于數(shù)據(jù)的不連續(xù)性，同時(shí)觀察70大中城市新建住宅價(jià)格環(huán)比指數(shù)和百城住宅價(jià)格環(huán)比指數(shù)（圖2），可以發(fā)現(xiàn)2015-2019年歷史上最長(zhǎng)的一輪房?jī)r(jià)連續(xù)上漲，且房?jī)r(jià)絕對(duì)水平處在高位，2020年2月因?yàn)橐咔橛绊懖艅倓傞_(kāi)始月度環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。這一背景和2003年、2008年、2013年的情況都有明顯的差別。因此如果此時(shí)就采取強(qiáng)力的房地產(chǎn)刺激政策，可能帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　圖2：2015年至今，房?jī)r(jià)經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的一輪連續(xù)環(huán)比上漲

　　資料來(lái)源：Wind，本刊記者整理

　　3月3日，人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)金融支持疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展座談會(huì)暨電視電話會(huì)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化對(duì)先進(jìn)制造業(yè)、脫貧攻堅(jiān)、民生就業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融服務(wù)，助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)，同時(shí)堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的要求，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。所以，政策部門正在幫助疫情之后需求和生產(chǎn)自然地恢復(fù)，財(cái)政和貨幣政策對(duì)交通運(yùn)輸?shù)葌鹘y(tǒng)基建投資的支持也不會(huì)在原計(jì)劃的基礎(chǔ)上有顯著的新增，但在公共衛(wèi)生、倉(cāng)儲(chǔ)物流、信息服務(wù)、能源、國(guó)防等環(huán)節(jié)的投資有提升的空間，能彌補(bǔ)損失掉的一部分總產(chǎn)出。同時(shí)，鼓勵(lì)居民對(duì)耐用品和服務(wù)業(yè)的消費(fèi)。此外，國(guó)務(wù)院目前也已經(jīng)推出了一系列促進(jìn)就業(yè)的措施。

　　在做好這些事情的基礎(chǔ)上，適當(dāng)下調(diào)2020年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，適當(dāng)上調(diào)2020年的通脹容忍度，可能是各種約束下的政策選擇。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的存量機(jī)會(huì)

　　如果沒(méi)有額外的強(qiáng)力刺激，那么房地產(chǎn)行業(yè)沿著目前的趨勢(shì)發(fā)展未來(lái)至少難以出現(xiàn)驚喜：首先，在龐大的基數(shù)上，開(kāi)發(fā)投資增速難以繼續(xù)保持在10%以上；其次，更多的中小房企會(huì)被迫退出市場(chǎng)；第三，全國(guó)住宅價(jià)格很可能會(huì)結(jié)束5年的增長(zhǎng)周期，城市群之間甚至一個(gè)城市內(nèi)部都會(huì)出現(xiàn)更明顯的分化。

　　在2020年的宏觀環(huán)境下，房地產(chǎn)行業(yè)投資機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在能充分獲取存量資源分配的地方。

　　首先，2020年是棚改的收官之年。根據(jù)方正證券此前的估計(jì)，2020年棚戶區(qū)改造量還剩約550萬(wàn)套，預(yù)計(jì)帶來(lái)超過(guò)1.5萬(wàn)億元的投資，并帶動(dòng)下游的建筑和建材等行業(yè)。2020年以來(lái)，已有部分上市公告獲得棚改項(xiàng)目訂單。

　　其次，在金融資源不額外向房地產(chǎn)行業(yè)傾斜的背景下，能夠在低利率的環(huán)境下獲取存量金融資源的房地產(chǎn)企業(yè)將獲得額外的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以央企保利地產(chǎn)為例，該公司2020年2月21日發(fā)行的3+N年期中期票據(jù)，票面利率為3.39%，而其在2018年11月27日發(fā)行的同期限中期票據(jù)的票面利率為4.63%，也就是說(shuō)在15個(gè)月的時(shí)間里新增債券融資成本下降了124BP。

　　第三，房地產(chǎn)仍有大量的施工和竣工面積需要消化，這將帶動(dòng)建材、裝修、家電等行業(yè)的需求。由于開(kāi)發(fā)商融資和土地購(gòu)置到實(shí)際開(kāi)工的時(shí)間不確定且通常間隔較長(zhǎng)，因此這里僅關(guān)注開(kāi)工后的環(huán)節(jié)。房地產(chǎn)行業(yè)在2018年初開(kāi)始出現(xiàn)了一輪新開(kāi)工面積增速的上升和高位盤(pán)整（圖3），一直持續(xù)到2019年末仍有8.5%的增速，這在歷史上都是屬于較高的水平。而房屋的施工面積從2018年二季度開(kāi)始也逐步企穩(wěn)回升，并在2019年達(dá)到近6年的頂峰，維持在8.5%-9%之間。作為最末端的指標(biāo)，房屋竣工面積在2017年四季度以來(lái)都是負(fù)增長(zhǎng)，這主要是因?yàn)樾麻_(kāi)工面積在2016年觸頂后持續(xù)下滑并帶動(dòng)施工面積在2016-2018年持續(xù)低迷，但竣工面積同比增速已經(jīng)從2019年二季度開(kāi)始同比回升，并在2019年12月結(jié)束連續(xù)33個(gè)月的同比下滑后首次同比轉(zhuǎn)正，達(dá)到2.6%。未來(lái)，仍將有大量的施工面積轉(zhuǎn)為竣工，使竣工面積同比增速持續(xù)向上攀升，并帶動(dòng)竣工后的裝修需求維持較高的增速。

　　圖3：房屋新開(kāi)工、施工、竣工面積累計(jì)同比增速顯示，2020年應(yīng)為消化存量

　　資料來(lái)源：Wind，本刊記者整理

　　第四，從開(kāi)發(fā)商的土地購(gòu)置來(lái)看，其和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源有明顯的正相關(guān)性，并且資金來(lái)源同比增速領(lǐng)先于當(dāng)年土地購(gòu)置面積同比增速（圖4）。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源增速自2018年以來(lái)處在低位，2019年雖然稍有反彈，截至2019年12月為7.6%，但遠(yuǎn)低于歷史上的高峰水平。相應(yīng)地，土地購(gòu)置面積增速?gòu)?018年年底開(kāi)始直線下滑，截至2019年12月為-11.4%。開(kāi)發(fā)資金來(lái)源放緩與資管新規(guī)、竣工銷售放緩均有一定關(guān)系，這兩個(gè)因素的恢復(fù)傳導(dǎo)至土地購(gòu)置還需要一定的時(shí)間，2020年疫情影響到施工和銷售重新又會(huì)進(jìn)一步影響資金回籠。因而2020年開(kāi)發(fā)商土地購(gòu)置即便是回暖，再傳導(dǎo)致新開(kāi)工和銷售則需要更長(zhǎng)的時(shí)間，所以目前存量土地儲(chǔ)備充足、且融資實(shí)力較強(qiáng)的房地產(chǎn)公司，將會(huì)體現(xiàn)出更強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。

　　魏楓凌

關(guān)注讀覽天下微信， 100萬(wàn)篇深度好文， 等你來(lái)看……