資料顯示，花園生物（300401.SZ）的主營業(yè)務是維生素D3上下游系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是飼料級維生素D3、食品醫(yī)藥級維生素D3。

　　此外，花園生物各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的中間產(chǎn)品均可對外出售，包括NF級膽固醇、7-去氫膽固醇、腙、氧化物及化妝品級羊毛醇、羊毛酸等，維生素D3產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢明顯。

　　2019年，花園生物的收入為7.18億元，其中維生素D3及D3類似物收入為5.24億元，占比72.90%；羊毛脂及其衍生品實現(xiàn)營業(yè)收入1.87億元，占比26.06%，兩者合計占比接近99%。

　　自成立之初，花園生物就建立了清晰的發(fā)展戰(zhàn)略，“打造完整的維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈”，該發(fā)展戰(zhàn)略是公司形成核心競爭力的關鍵性因素。

　　從產(chǎn)品的角度看來，花園生物是有一定的競爭力的。2015-2019年，公司收入分別為1.51億元、3.29億元、4.2億元、6.6億元、7.18億元，同期銷售費用為1074萬元、1174萬元、1293萬元、1873萬元、1634萬元，同期期末的應收款為2527萬元、8956萬元、6459萬元、1億元、6307萬元。

　　過去五年時間，公司的收入增長375.5%，應收賬款只增長149.58%，銷售費用僅增長52.14%，應收款和銷售費用的增幅遠遠低于收入。

　　2015-2019年，花園生物的凈利潤分別為1207萬元、4377萬元、1.3億元、3.07億元、3.44億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為4252萬元、4927萬元、1.47億元、2.53億元、3.66億元，公司五年合計的凈利潤為8.37億元，而五年合計取得的經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流為8.58億元，超過凈利潤總額。

　　種種跡象都表明，花園生物的產(chǎn)品是有不錯競爭力的，但是風險同樣不可小視。

　　花園生物的維生素D3及D3類似物主要應用于飼料及食品的添加，所以，公司主要面對的客戶是B端。2019年，公司收入為7.18億元，來自海外銷售為5.44億元，占比75.66%；國內銷售為1.75億元，占比24.34%。由此來看，公司大部分收入都要依靠于海外的客戶。

　　從集中度來看，2017-2019年，花園生物前五大客戶的收入占比分別為55.41%、59.76%、53.55%，縱觀近三年，雖然占比有所下降，但是前五大客戶集中度一直超過50%。

　　無論從客戶結構還是從客戶集中度，花園生物始終存在不小的風險。

　　D3價格短期難創(chuàng)新高

　　維生素D3又稱膽鈣化醇，是人和動物體內骨骼正常鈣化所必需的營養(yǎng)素，其最基本的功能是促進腸道對鈣、磷的吸收，提高血液中鈣和磷的水平，促進骨骼的鈣化。

　　從需求來看，維生素D3主要作為飼料添加劑、食品添加劑和醫(yī)藥保健品，這三者全球合計的需求量為7630噸，其中用于飼料添加劑的用量大約占到總需求的七成以上。

　　從供應來看，全球生產(chǎn)維生素D3的主要廠商有七家，國內包括花園生物、海盛化工、金達威（002626.SZ）和新和成（002001.SZ），產(chǎn)品主要為飼料級維生素D3；國外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，產(chǎn)品主要為食品醫(yī)藥級維生素D3。上述幾家企業(yè)所貢獻的維生素D3產(chǎn)能大于10000噸，其中花園生物為絕對的行業(yè)龍頭，市場占有率在50%以上。

　　在供需關系中，維生素D3全球產(chǎn)能大于10000噸，需求只有7000-8000噸，很顯然，產(chǎn)品處于供過于求的狀態(tài)。

　　在過往的十年當中，維生素D3有過兩次價格暴漲，一次是2009年，一次是2017年，兩次暴漲相隔了八年的時間，在需求端相對穩(wěn)定的前提下，這或許表明維生素D3產(chǎn)能的收縮周期可能長達八年左右。

　　2009年的價格暴漲是因為維生素D3迎來第一次大規(guī)模的行業(yè)整合，整合的結果是維生素D3的價格從60元/千克左右最高上漲到接近500元/千克。之所以有如此高的漲幅，是因為維生素D3主要原材料是NF級膽固醇，NF級膽固醇是指純度為95%以上的膽固醇。

　　2007年以前，全球NF級膽固醇的生產(chǎn)被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凱等三家公司壟斷。原料受限疊加整合因素，使得維生素D3的價格短期上漲到接近500元/千克，但就在價格暴漲的同時，花園生物聯(lián)合浙江大學研發(fā)成功了新型NF級膽固醇生產(chǎn)工藝“分子蒸餾法”并形成產(chǎn)業(yè)化，打破了NF級膽固醇生產(chǎn)技術的國際封鎖，沒有了原來的限制讓維生素D3產(chǎn)能迅速增加。

　　同時，由于價格暴漲和技術逐漸被攻破，維生素D3行業(yè)也吸引了一批新進入者（包括山東東營天潤生物科技有限公司、山東新發(fā)藥業(yè)有限公司、山東諾邦特生物工程有限公司、山東同輝生物科技公司等等），這些企業(yè)的進入增加了產(chǎn)品供給。供給端增加使得之后的產(chǎn)品價格一路走低，短短一年多時間，維生素D3的價格又跌回了100元以下。

　　2017年維生素D3漲價是因為自2010年價格大幅下降之后，多家企業(yè)因為產(chǎn)品價格過低導致“關停并轉”，導致產(chǎn)量不斷減少。此外，環(huán)保因素也讓產(chǎn)能發(fā)生很大的變化。維生素作為一種深加工產(chǎn)品在生產(chǎn)期間會產(chǎn)生大量的廢水和廢氣，對環(huán)境造成影響，隨著國內環(huán)保政策逐步趨緊，進入壁壘提高，新增產(chǎn)能逐漸減少，現(xiàn)有環(huán)保不達標企業(yè)也相繼退出，環(huán)保高壓導致供給端持續(xù)收縮。

　　多種因素疊加的結果讓維生素D3的價格再次出現(xiàn)暴漲，截至2017年年底，維生素D3的價格超過500元/千克，創(chuàng)10年來的新高。

　　縱觀前兩次的價格上漲均是突發(fā)事件導致的供給側減少所引發(fā)，但因中小企業(yè)虧損和環(huán)保因素帶來的供給端減少并不能持續(xù)改變整個行業(yè)的供給狀況，隨著中小企業(yè)的不斷退出，目前的維生素D3的供給已經(jīng)越來越集中。有數(shù)據(jù)顯示，國內CR4超過90%，國內企業(yè)維生素D3總產(chǎn)能全球占比大約75%。這意味著，這些大企業(yè)的一舉一動，將會對整個行業(yè)產(chǎn)生重大影響。

　　2019年12月30日，花園生物召開股東大會，審議通過了非公開發(fā)行股票相關議案。公司擬非公開發(fā)行股票，募集資金總額不超過10.7億元，扣除發(fā)行費用后將用于“年產(chǎn)1200噸羊毛脂膽固醇及8000噸精制羊毛脂項目”、“年產(chǎn)18噸膽鈣化醇項目”、“年產(chǎn)3600噸飼料級維生素D3粉及540噸食品級維生素D3粉項目”、“年產(chǎn)26噸25-羥基維生素D3原項目”、“年產(chǎn)40.5噸正固醇項目”、“年產(chǎn)15.6噸25-羥基維生素D3結晶項目”及“補充流動資金項目”等七個項目。由此可以看出，花園生物在進一步圍繞維生素D3上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行布局。與此同時，原料供應的釋放勢必會推動維生素D3產(chǎn)量的繼續(xù)增長，這對于未來產(chǎn)品的價格會產(chǎn)生不利影響。

　　從供應端來看，維生素D3原材料NF級膽固醇的技術被攻破后，產(chǎn)量的增長已經(jīng)可以由企業(yè)自由掌控。但在需求端，維生素D3長期以來并沒有大的突破，根據(jù)信達證券的報告，2014年，全球飼料產(chǎn)量達到9.8億噸，按照每噸飼料中維生素D3添加量為6g估算，全球飼料級維生素D3需求量約為5880噸。飼料級維生素D3占總需求端70%以上，是最主要的需求來源。而2014-2018年，全球飼料產(chǎn)量增長率只有2%-3%，增長十分緩慢。

　　由此來看，維生素D3供應的增長速度遠快于需求的增長速度。在這樣的情況下，維生素D3的價格難免會出現(xiàn)下跌。

　　2019年年底，維生素D3的價格已經(jīng)跌回100元/千克以下。如果未來沒有突發(fā)事件或者故意炒作，短期內，維生素D3的價格很難再重回高點，這也意味著公司的盈利能力很難保持在現(xiàn)有水平。

　　毛利率變化不合常理

　　縱觀近三年，花園生物的毛利率始終保持在高位。Wind數(shù)據(jù)顯示，花園生物2017-2019年的毛利率分別為57.37%、67.75%、69.71%，似乎與公司主要產(chǎn)品的價格走勢相背離。

　　從收入結構來看，2017-2019年，花園生物維生素D3及D3類似物實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為2.91億元、4.49億元、5.24億元，占總收入的比例分別為69.29%、67.98%、72.90%，在過去三年，花園生物維生素D3及D3類似物的營收規(guī)模和占比都在不斷提升。

　　但維生素D3的產(chǎn)品價格自2017年年底到達頂點后開始一路下跌。具體來說，維生素D3的產(chǎn)品價格已經(jīng)從2017年年底的540元/千克下跌到2019年12月31日的92.5元/千克。從最高點計算，目前的跌幅已經(jīng)超過了80%。

　　在產(chǎn)品價格大跌、產(chǎn)品結構沒有改變的情況下，花園生物的毛利率不降反升，這種大幅攀升的背后是什么原因？

　　對于毛利率、產(chǎn)品價格趨勢和客戶等問題，《證券市場周刊》記者已經(jīng)給上市公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有任何回復。

　　方力

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