恒瑞醫(yī)藥：今年估值43～45元
- 來源:投資者報
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- 發(fā)布時間:2009-08-31 13:31
作為醫(yī)藥股中的龍頭公司，同時也是《投資者報》“TZ50指數(shù)”入選公司，恒瑞醫(yī)藥近年來不斷擴大規(guī)模，但其業(yè)績仍保持20%以上的高速增長。
《投資者報》數(shù)據研究部的研究認為，在醫(yī)藥板塊整體看好的前提下，相比同屬化學藥子行業(yè)的其他公司來看，恒瑞醫(yī)藥上半年無論是19.35%的高收入增長，還是近90%的高毛利率，無疑都是其中的“佼佼者”。與醫(yī)藥板塊主要上市公司相比，其收入增速處于中等偏上的位置，但毛利率位居前列。
基于上半年的業(yè)績，《投資者報》數(shù)據研究部的研究認為，恒瑞醫(yī)藥2009年的每股收益將達到1.13元，合理股價約為42.94～45.2元。
業(yè)績強勁增長
恒瑞醫(yī)藥是注冊在江蘇省連云港市的醫(yī)藥制造企業(yè)，2000年上市。上市后，恒瑞醫(yī)藥無論是銷售收入還是凈利潤都獲得了巨大的增長。2009年中報顯示，公司2009年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入14.29億元，同比增長19.35%；實現(xiàn)凈利潤3.73億元，同比增長94.55%。
與2008年同期證券投資虧損9883萬元相比，2009年中期公允價值變動收益為6992萬元。按照扣除非經常性損益后的凈利潤來看，公司扣除后凈利潤為3.02億元，同比增長19.08%。
恒瑞醫(yī)藥的主要產品有腫瘤藥、抗感染藥、麻醉鎮(zhèn)痛藥和心血管等其他類藥物四大類，其中，抗腫瘤藥收入占比最高達62%，其次是抗感染藥物和麻醉鎮(zhèn)痛藥，收入占比約為13%和11%。
分大類來看，2009年上半年抗腫瘤藥在高基數(shù)上繼續(xù)快速增長，上半年共銷售8.7億元，同比增長20%，麻醉藥上半年實現(xiàn)爆發(fā)式增長，共銷售1.8億元，同比增長50%，成為公司業(yè)績增長的新亮點；抗感染藥收入達1.64億元，同比增長3%，收入增長仍然緩慢；心血管等其他藥品收入2.2.億元，同比增長29%。
由于低毛利率的醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務收入大幅下降58%，2009年上半年，恒瑞醫(yī)藥整體毛利率為83.98%，同比提升2.4個百分點。公司銷售費用率和管理費用率上升使得總體期間費用率上升5.15個百分點。此外，2008年上半年公司實際所得稅率為23%，2009年因獲得高新技術企業(yè)認證所得稅率降至15%，相應的增厚了2009年中期業(yè)績。
根據中報披露，恒瑞醫(yī)藥目前沒有短期和長期借款，資產負債率僅為9.55%，賬面貨幣資金高達7.59億元，財務狀況十分優(yōu)秀。
此外，公司在報告期內獲得3項專利授權，創(chuàng)新藥卡曲沙星和艾瑞昔布申報生產批件，分子靶向抗腫瘤藥蘋果酸法米替尼膠獲得二期臨床批件，創(chuàng)新藥非洛他賽注射液進入臨床一期。上半年啟動伊立替康、加巴噴丁等3個藥物FDA認證，下半年還將增加奧沙利鉑、多西他賽等6個品種的FDA認證。
行業(yè)高景氣持續(xù)
2009年1～5月，醫(yī)藥行業(yè)實現(xiàn)收入3219.9億元，同比增長18.47%；實現(xiàn)利潤總額309.1億元，同比增長約18.70%，利潤增速略大于收入增速。從醫(yī)藥行業(yè)運行情況來看，在經歷了2007年的高速增長后，行業(yè)增速逐漸降低，但相比去年上半年同期較高的基數(shù)，醫(yī)藥行業(yè)增速已回落至正常狀態(tài)，增長符合預期?！锻顿Y者報》數(shù)據研究部預計，下半年醫(yī)藥行業(yè)將繼續(xù)保持20%以上的增長率。
從行業(yè)財務指標來看，2009年1～5月醫(yī)藥行業(yè)毛利率和利潤率同比略有提升，其中毛利率同比增長0.18個百分點，高于2008年全年的0.44個百分點，整體期間費用率下降0.68個百分點，但利潤率低于2008年全年水平，期間費用率的下降主要源于銷售費用率和財務費用率同比下降，1～5月稅金總額增長較快，同比增長了23.88%是利潤率不升反降的主要原因。
由于子行業(yè)化學原料藥盈利水平可能較2008年有所下降，《投資者報》數(shù)據研究部認為，2009年全年醫(yī)藥行業(yè)毛利率可能會整體持平。
從工業(yè)增加值來看，醫(yī)藥行業(yè)保持相對高景氣。2009年1～5月，醫(yī)藥行業(yè)累計工業(yè)增加值增速14.6%，保持了兩位數(shù)的快速增長，其中5月份工業(yè)增加值增速為14.8%，環(huán)比增速提高2.3個百分點。
與其他制造業(yè)橫向比較顯示，2009年1～5月醫(yī)藥行業(yè)累計工業(yè)增加值增速在消費類制造業(yè)中位居第二，遠高于全部制造業(yè)8.3個百分點。從單月來看，5月份醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)增加值增速排第四，超過全部制造業(yè)5.9個百分點，同樣顯示了相對高景氣。
合理估值42.94～45.2元
《投資者報》數(shù)據研究部認為，截至8月25日，與已公布2009年中期業(yè)績同屬化學藥子行業(yè)的雙鶴藥業(yè)、恩華藥業(yè)、海南海藥、中西藥業(yè)相比，2009年中期恒瑞醫(yī)藥業(yè)績遙遙領先。
首先，從收入增長率來看，公司收入增長率僅次于雙鶴藥業(yè)25.50%的水平，2009年中期收入增長19.35%；其次，從毛利率水平來看，公司綜合業(yè)務毛利率水平最高為83.98%，遠高于其他公司平均45%倍左右的毛利率水平；此外，公司凈利率水平也高達26.86%，超過位列第二的海南海藥逾10個百分點。從經營指標對比來看，恒瑞醫(yī)藥表現(xiàn)遠優(yōu)于子行業(yè)其他公司。
從醫(yī)藥板塊整體來看，與已經公布2009年上半年業(yè)績的醫(yī)藥上市公司相比，收入增速仍低于增速第一的中藥龍頭云南白藥11.26個百分點，也低于天壇生物和科華生物兩家生物制藥上市公司，在9家主要上市公司收入增速對比中，公司位列第四。毛利率對比來看，公司低于屬于生物制藥類雙鷺藥業(yè)不足0.9個百分點，毛利率處于醫(yī)藥板塊主要上市公司前列。
根據公司發(fā)布的半年報，目前仍持有海通證券、建設銀行、中國神華等10家公司股票，賬面價值累計1.51億元。由于公司仍未賣出這些股票，如果未來市場回調，公允價值將再次對業(yè)績構成負面影響，不過，我們認為，由于公司的主要規(guī)模增長迅速，公允價值變動的影響程度正在逐步減小。
考慮到近期市場回調，公司的公允價值減少。我們按照全年5000萬元計算，預計2009年公司的營業(yè)收入為28.9億元，收入同比增長20.79%，凈利潤約為7億元，凈利潤同比增長65.48%，每股收益約為1.13元。
目前醫(yī)藥生物板塊市盈率為51.11倍，子行業(yè)化學制藥市盈率約為31倍，考慮到恒瑞醫(yī)藥的基本面優(yōu)異及行業(yè)回暖趨勢確立，《投資者報》數(shù)據研究部認為恒瑞醫(yī)藥應享受估值溢價，給予2009年38～40倍市盈率，合理估值為42.94～45.2元。
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