肖 鑫

　　貿易戰(zhàn)脈絡梳理

　　近期，美國頻繁發(fā)布關稅政策，從4月2日出臺“對等關稅”對來自中國的產品額外加征34%的關稅開始，4月8日、9日不斷加碼提高關稅，疊加之前已經實施的“301關稅”“232關稅”等，目前，美國對中國征收的關稅已提高到145%。鑒于此，我國政府果斷采取反制措施，國務院關稅稅則委員會11日發(fā)布公告稱，經國務院批準，自2025年4月12日起，調整《國務院關稅稅則委員會關于調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施的公告》（稅委會公告2025年第5號）規(guī)定的加征關稅稅率，由84%提高至125%。中美貿易戰(zhàn)呈現(xiàn)全面升級態(tài)勢。

　　自2017年美國對中國發(fā)起貿易戰(zhàn)，到2025年進入新階段，這期間大體可以分為特朗普第一任期2017年到2019年的初啟階段，2021年后拜登政府的局部調整階段，以及2025年4月特朗普第二任期開始后的全面對抗階段三個階段。其中，第三階段在2025年4月2日，因美國單方面宣布“全球對等關稅”政策而起，我國沉著應對，堅決反制，用一系列實際行動和外交策略，較好地對沖了關稅沖擊。

　　貿易戰(zhàn)的實質與戰(zhàn)略邏輯

　　中美兩國建交以來，雙邊經貿關系持續(xù)發(fā)展，雙邊貿易互補性強。但近年來美國單邊主義、貿易保護主義抬頭，嚴重影響雙方正常經貿合作，近期的“對等關稅”更是破壞了全球產業(yè)鏈和供應鏈的穩(wěn)定，加劇了世界經濟的衰退。本質上，“對等關稅”是美國政府希望通過貿易戰(zhàn)來解決美國自身問題和壓制中國的發(fā)展，從而維護與鞏固其超級大國地位。

　　2018年以來，美國多次挑起貿易戰(zhàn)，特朗普政府有意通過加征關稅來解決美國自身問題和壓制中國發(fā)展。一是通過加征關稅來提高稅收收入，重振美國的制造業(yè)；二是解決美國高額外債的問題（截至2024年末，美債規(guī)模已達36萬億美元），關稅可以為美國政府帶來額外的財政收入，同時推高進口商品價格，引發(fā)通脹，從而變相稀釋債務的實際價值，且加征關稅可以縮小貿易逆差，減少新增外債。中國自改革開放以來實現(xiàn)了國內社會與經濟的跨越式發(fā)展，在全球經濟中有舉足輕重的地位；同時，作為當今世界第二大人口國和世界第二大經濟體，且獨立于西方意識形態(tài)的東方文明大國，給美國自二戰(zhàn)以來形成的霸權地位帶來了潛在威脅與挑戰(zhàn)。美國以貿易戰(zhàn)為重要手段，企圖在國際生產與供應鏈上擺脫中國的影響，在國際社會上孤立中國、打壓中國并最終限制甚至擊垮中國現(xiàn)有的發(fā)展勢頭。

　　美國的戰(zhàn)略競爭邏輯是在享有資本賬戶巨大順差的優(yōu)勢與紅利基礎上，通過脅迫、制裁、關稅等各種手段來解決其長期貿易逆差問題，重振其國內實體經濟，從而修復國內居民和政府資產負債表，并最終鞏固其單極霸權地位。中國的戰(zhàn)略應對邏輯是，著眼國際多邊主義與地緣睦鄰友好，通過消費、投資來抵消外貿的沖擊，做好做穩(wěn)國內社會與經濟基本面，通過自身的大市場與長期發(fā)展紅利來吸引國際資本的持續(xù)流入與市場的持續(xù)開放，助力自身長期穩(wěn)定發(fā)展，并最終實現(xiàn)和平崛起與復興。

　　貿易戰(zhàn)對我國信托業(yè)的影響及應對金融行業(yè)與宏觀經濟周期關聯(lián)性極強，資產價值、資本流動、貨幣幣值等是經濟波動的主要影響因子。信托業(yè)是金融行業(yè)的子集，但從信托業(yè)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展方向的角度看，信托也有其特殊性，不完全是金融邏輯，其發(fā)展節(jié)奏存在跳出經濟金融周期波動的可能。因此，筆者從宏觀經濟周期強弱相關性類兩方面，來歸納與分析對信托業(yè)務發(fā)展的相關影響并探討應對思路。

　　對宏觀經濟周期強相關性類信托業(yè)務的影響及應對

　　這類業(yè)務主要是指當前各信托公司在開展的各項資產管理業(yè)務。一是房地產市場結構性復蘇與分化。以“關稅戰(zhàn)”為導火索的中美全面博弈，對資本的國際間流動和資產價值產生重大影響。房地產是我國金融體系和居民生活中最重大的基礎性資產，對上下游企業(yè)經濟需求拉動顯著，有百業(yè)之母之稱，最先受到各類因素的正反作用交織影響。人民幣幣值穩(wěn)定與國民收入穩(wěn)步增長是國內房地產價值保持平穩(wěn)的兩大基石。短期影響因素是市場庫存，長期因素則是人口需求結構方面。自上一個房地產周期下行以來，國內房地產市場尚處于艱難復蘇階段，新的貿易戰(zhàn)給前述提及的幣值穩(wěn)定和居民收入增長兩大基礎變量帶來很大干擾，給國內房產價值修復與市場復蘇帶來沖擊。但我國此次應對的首要策略是擴大內需、提振消費，房地產作為問題的“牛鼻子”自然是各方面重大刺激政策的靶點，因此，房地產市場接下來必然持續(xù)面臨一個良好的政策窗口期，會在社會各方力量的支持下加快復蘇，但基層市場的脆弱性不可忽視，焦點城市以外的房地產市場及上輪周期已危機深重的各民營房企的復蘇之路仍將漫長，結構性復蘇與分化仍然是主要特征。下一步，對于信托行業(yè)存量房地產項目風險的化解，要充分抓住政策窗口期及可貴的市場上揚機會，盤活去化資產，從而回收資金，降低風險敞口。對于其他不具備預售條件的項目，可以結合現(xiàn)有政策，抓住商品房及土地市場復蘇的雙重機會，積極推動股權份額轉讓或底層資產轉讓等，實現(xiàn)回款與降低風險敞口。新增涉房類項目，則要強調“核心資產”“特定功能”思維，如在高標商用物流地產、養(yǎng)老地產等方面突破，做少而精的有效投資。同時，更應放大視野，在涉房類證券化、風險處置服務信托等方面積極探索與布局，實現(xiàn)房地產傳統(tǒng)投融資向不動產金融綜合服務業(yè)務模式轉型。

　　二是地方政府融資平臺業(yè)務風險雖有升高但機會或繼續(xù)存在。地方政府融資平臺業(yè)務的實質是房地產業(yè)務的衍生，符合市場俗稱的“土地財政價值形成邏輯”的基本規(guī)律。作為類似二級市場的房屋市場復蘇壓力增大，一級市場中土地市場的恢復與地方政府財力與資產負債表修復的過程或將更為漫長。中央政府對地方政府融資平臺問題的治理方向是“開明渠、堵暗道”，各類債務指標安排與置換的底層邏輯是“高降低、短變長”，用時間換空間。但這些均不指向地方政府融資平臺現(xiàn)有問題的一個最基礎方面：根本還款來源在哪？稅收及土地出讓金的復蘇與增長是這個問題的答案，但這又涉及前述以房地產市場復蘇為代表的經濟全面復蘇問題。所以，從這個角度看，地方政府融資平臺問題和房地產市場問題實為一個問題的兩個方面，其相關性強，具備同榮同損的特點。從政策調控的角度看，當前房地產市場復蘇壓力大，作為拉動社會投資主體的地方政府受到更為嚴苛的調控限制的概率偏小。相反，從流動性必要保持和符合國家重點項目投放方向資金保障的角度看，信托公司在合理合規(guī)的債務置換規(guī)則下的地方政府融資平臺類業(yè)務在符合國家重點項目投資及資產證券化等綜合金融服務方面將面臨豐富與長期的業(yè)務機會。

　　三是資本市場波動將更為復雜，在不確定性中尋求確定性。資本市場主要標的股票及債券價格的波動是典型的預期、信息、資金等因子變動影響之產物。美國發(fā)動的貿易戰(zhàn)加大了這些變動因子的復雜程度，不僅給全球經濟復蘇進程帶來不確定性，更給資本市場帶來顯著的沖擊與噪聲。價值決定價格的規(guī)律，在這種環(huán)境下將越發(fā)模糊，中短期內的偏離度或更大，這給擇時、價值、宏觀及對沖等各類主流投資策略都帶來巨大挑戰(zhàn)。市場的貝塔特征已不成趨勢，阿爾法收益機會或更為隱晦與難尋，低利率環(huán)境也將是長期趨勢，這對特殊風險偏好與資金屬性的投資機構而言或是逆襲機會，但對于追求穩(wěn)健長期的銀行業(yè)持牌金融機構而言，穩(wěn)定及清晰獲益路徑的投資策略與組合的構建難度進一步增大。在充滿挑戰(zhàn)色彩的金融市場大環(huán)境中，高信用等級債券、利率債及分紅預期強的藍籌股或是長期大類資產配置的首選。

　　四是長期權益投資在特定領域及賽道或有新機遇。當下的競爭與風險因素從更長的時間周期看或都已不再是問題，機遇就孕育在這更長的時間維度中。“東升西落”“東穩(wěn)西亂”，這是目前部分機構給出的趨勢判斷。面對如此宏大敘事，穩(wěn)健類金融機構很難也沒有必要去判斷甚至定價。黃金仍在不斷攀高，美元指數、人民幣指數也相互來回起落不絕，波濤洶涌的國際局勢，變的是貿易規(guī)則，不變的是多極多樣的國際社會，這樣才符合自然界的一般規(guī)律。中華民族作為世界多極化的代表，崛起與復興是必然，現(xiàn)有的產業(yè)升級與技術突破也必然會逐一實現(xiàn)，因此，布局并長期投資于高質量經濟發(fā)展大局中的各類主要賽道也必然會享受這一偉大變革中的各種紅利，新的業(yè)務機會和回報或是前所未有的豐厚。

　　對宏觀經濟周期弱相關性類信托業(yè)務的影響及應對

　　宏觀經濟周期弱相關或低敏感類信托業(yè)務是指業(yè)務的底層資產或服務模式受市場起伏波動影響小，甚至有一定對沖或反向作用。典型的如對農林牧漁及日常消費行業(yè)的投放，以及不涉及資金投資行為的服務或管理輸出型業(yè)務，具體到信托而言，后者其實是國內信托業(yè)轉型發(fā)展的主戰(zhàn)場：資產服務信托和公益慈善信托業(yè)務。

　　一是資產服務信托。依照前述周期弱相關或低敏感類業(yè)務（資產）的定義，目前信托業(yè)三分類語境中，資產服務信托細分領域的擔保品服務信托等行政管理信托，家族信托、養(yǎng)老信托等財富管理信托均是弱周期低敏感型；企業(yè)破產重組等風險處置服務信托業(yè)務在下行周期則有加速發(fā)展機會。不過，理論上雖然面臨機會，但具體到各信托公司，面對這類業(yè)務比拼的是業(yè)務資源獲取渠道及內部運營服務實效兩方面的核心能力。這也是服務類信托的價值雖得到業(yè)內廣泛認同，但實踐中能做到規(guī)模效應和經濟產出的信托公司少且集中在行業(yè)頭部。中小信托公司面臨破局的壓力較大，因此，中小型信托公司尤其是有大型央國企股東背景的，應著眼于“產融協(xié)同”“融融協(xié)同”，在融入股東單位發(fā)展大局中尋找合適信托介入和發(fā)揮信托獨特制度優(yōu)勢的機遇。

　　二是公益慈善信托。這類信托業(yè)務的興起其實是針對國內經濟發(fā)展與居民財富增長到特定階段后自然延伸出的對公益及慈善事業(yè)投入的需求。囿于目前法規(guī)與稅務環(huán)境，信托方式介入公益及慈善事業(yè)的比較優(yōu)勢尚不明顯，這類信托業(yè)務實際發(fā)展壯大難度較大。但從協(xié)助信托公司擺脫傳統(tǒng)投融資領域中的負面影響及爭取未來更多社會資源角度看，這類業(yè)務存在長期戰(zhàn)略價值，值得盡早布局并持續(xù)培育。

　　總的看，新一輪貿易戰(zhàn)與大國博弈對宏觀經濟及信托業(yè)展業(yè)的影響是復雜且長期性的，但這些影響又充分體現(xiàn)了辯證性與相對性，“危”與“機”并存，普遍與特殊同在。信托的特殊之處在于“金融+服務”的綜合解決問題的可能，這或是信托面臨未來復雜環(huán)境能夠破局并實現(xiàn)穩(wěn)健增長的信心所在。

　?。ㄗ髡呦嫡闵探饏R信托股份有限公司研究部總經理）

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