作者：Shawn Tully

　　在現(xiàn)任美國總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）于2024 年11 月5 日勝選前后的數(shù)周之內(nèi)，特斯拉（Tesla）的股價(jià)經(jīng)歷了公開上市股票歷史上最驚人的漲勢(shì)之一，在短短一個(gè)多月的時(shí)間里，其股價(jià)漲幅超過50%，市值增加了近5,000億美元。

　　這一波漲勢(shì)扭轉(zhuǎn)了特斯拉在過去三年來的頹勢(shì)。此前，這家電動(dòng)汽車制造商的基本面持續(xù)惡化，首席執(zhí)行官埃隆·馬斯克（Elon Musk）屢次未能兌現(xiàn)其關(guān)于全自動(dòng)駕駛汽車和經(jīng)濟(jì)型大眾市場(chǎng)車型的承諾，令投資者大失所望。但在2024 年10 月，馬斯克承諾將在2025 年的年中開始生產(chǎn)期待已久的Cybercab無人駕駛出租車。更為重要的是：在2024 年的美國總統(tǒng)大選過后，投資者認(rèn)為馬斯克作為特朗普經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)里備受矚目的成員的新身份，有望引領(lǐng)特斯拉重振雄風(fēng)。馬斯克通過美國政府效率部（Department ofGovernment Efficiency） 在削減聯(lián)邦官僚機(jī)構(gòu)方面取得的初步成果，喚醒了特斯拉的支持者們對(duì)馬斯克那種化不可能為可能的魔力的信念。

　　然而，這種魔力很快就消失了。如今，他成為特朗普政府的核心人物，引發(fā)的爭(zhēng)議不斷，包括在國內(nèi)解雇公務(wù)員，在國外支持極右翼政黨，再加上特斯拉的銷量下滑以及大規(guī)模召回Cybertruck， 這些因素重創(chuàng)了特斯拉的股價(jià)，完全抹去了因?yàn)樘乩势债?dāng)選而帶來的股價(jià)漲幅。簡(jiǎn)而言之，股價(jià)的劇烈震蕩促使許多投資者重新審視他們長(zhǎng)期以來一直忽視的問題：特斯拉的股價(jià)高企，與其作為一家超級(jí)資本密集型汽車制造商的基礎(chǔ)價(jià)值之間存在著嚴(yán)重失衡。

　　因此，當(dāng)下正是審視該公司業(yè)務(wù)基本面的好時(shí)機(jī)—并剔除馬斯克魔力溢價(jià)（Musk Magic Premium），即因?yàn)槟切┤匀荒軌蜃屚顿Y者抱有信心的未來主義項(xiàng)目而賦予特斯拉的額外市場(chǎng)價(jià)值。我們提出了美國商界或許最為重大的一個(gè)問題：沒有埃隆·馬斯克，特斯拉究竟價(jià)值幾何？為回答這個(gè)問題，筆者基于特斯拉目前生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品及服務(wù)對(duì)其進(jìn)行估值計(jì)算。為得出可重復(fù)且持久的盈利數(shù)字，筆者從特斯拉2024 財(cái)年的業(yè)績(jī)中剔除了特殊項(xiàng)目，尤其是賬面上比特幣（Bitcoin）資產(chǎn)增值帶來的5.89 億美元收益（依據(jù)新會(huì)計(jì)規(guī)則，這筆收益被允許計(jì)入財(cái)報(bào)）。筆者還剔除了向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手出售監(jiān)管信用額度所獲得的預(yù)估稅后收入，馬斯克承認(rèn)這一業(yè)務(wù)最終將會(huì)消失。

　　按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，特斯拉在2024 年公布的所謂基本盈利為42 億美元。

　　為了確定一個(gè)合理的市值以便進(jìn)行比較，我們首先需要設(shè)定一個(gè)恰當(dāng)?shù)氖杏剩≒/E）。對(duì)于中國以外的十大汽車制造商[ 其中包括福特汽車（Ford Motor）、通用汽車（General Motors）、豐田汽車（Toyota Motor） 和大眾（Volkswagen）]，其平均市盈率僅為6.9 倍。不過，鑒于中國是全球增長(zhǎng)最快的電動(dòng)汽車市場(chǎng)，將中國的汽車制造商作為特斯拉的參照對(duì)象或許更為恰當(dāng)。在中國，汽車制造商的市盈率普遍在20 倍以上。綜合考量，我們把特斯拉的目標(biāo)市盈率設(shè)定為20 倍。

　　將42 億美元的基本盈利乘以20 倍的目標(biāo)市盈率，計(jì)算得出特斯拉的市值為840億美元。這一數(shù)字相當(dāng)可觀，截至今年3 月中旬，該市值超過了除豐田之外的非中國十大汽車制造商的市值總和。然而，在3 月17 日收盤時(shí)，特斯拉的實(shí)際市值高達(dá)7,460 億美元，這相當(dāng)于其基本盈利數(shù)字（以市值除以42 億美元計(jì)算）的178 倍。這還是在特斯拉經(jīng)歷了歷史性拋售之后的市值表現(xiàn)。

　　要點(diǎn)在于：投資者基于馬斯克將在無人駕駛出租車車隊(duì)和全自動(dòng)駕駛（FSD）軟件銷售方面取得成功的預(yù)期，為特斯拉注入了大量的額外價(jià)值。“馬斯克魔力溢價(jià)”高達(dá)驚人的6,620 億美元（7,460 億美元的市值減去其840 億美元的合理估值）。

　　誠然，當(dāng)你買入一只股票時(shí)，你押注的是這家公司的未來，而非僅僅著眼于當(dāng)下業(yè)績(jī)。那么，特斯拉未來需要達(dá)成哪些成就，才能證明其當(dāng)前股價(jià)是合理的呢？先來一杯威士忌吧，因?yàn)榻酉聛淼挠?jì)算結(jié)果不太樂觀。

　　鑒于特斯拉股票波動(dòng)較為劇烈，我們假定投資者至少需要每年10% 的回報(bào)率，以此來彌補(bǔ)因?yàn)楣蓛r(jià)大幅震蕩而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。特斯拉目前并不支付股息，所以想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，其股價(jià)就需要在七年內(nèi)翻倍，從當(dāng)前的238 美元漲至大約476 美元。我們同時(shí)假設(shè)其股票數(shù)量維持在現(xiàn)有水平。在這一前提下，特斯拉的市值也將隨之翻倍，到2032 年年初將達(dá)到1.49 萬億美元。

　　我們還需為特斯拉設(shè)定七年后的凈利潤(rùn)目標(biāo)，這一目標(biāo)對(duì)應(yīng)的“終值”市盈率要足夠高，以吸引投資者長(zhǎng)期持有該公司的股票。我們把這一市盈率定為30，這樣的水平足以使特斯拉與其他大型科技公司處于同一水平。因此，2032年特斯拉的盈利目標(biāo)大約為500 億美元，即1.49 萬億美元的估值除以30。想要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，特斯拉的利潤(rùn)就必須從當(dāng)前的42 億美元增長(zhǎng)大約12 倍。在七年時(shí)間內(nèi)，這意味著每年的復(fù)合增長(zhǎng)率需要達(dá)到43%。

　　這是一個(gè)極高的要求。問題在于，恰在特斯拉急需增長(zhǎng)動(dòng)力之時(shí)，其發(fā)展“引擎”卻在逐漸失去動(dòng)能。2024 年，其汽車制造業(yè)務(wù)總收入僅增長(zhǎng)了2 億美元，較2023 年僅增長(zhǎng)0.2%，經(jīng)通脹調(diào)整后實(shí)際收入呈下降趨勢(shì)。2025 年開局不利：1 月，特斯拉在歐洲的營收同比暴跌50%，在中國也下降了11%。

　　馬斯克或許可以通過推出無人駕駛出租車車隊(duì)以及研發(fā)和銷售全自動(dòng)駕駛軟件，讓特斯拉成為一家規(guī)模大得多的企業(yè)。但要在實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)推動(dòng)盈利增長(zhǎng)，無疑是一項(xiàng)艱巨的挑戰(zhàn)。目前尚不清楚特斯拉能否僅靠自身盈利來為馬斯克的宏偉藍(lán)圖提供資金支持。倘若無法做到，他將被迫出售股票并舉債來為其資本投資募集資金。他籌集的外部資金越多，任務(wù)就越艱巨：隨著股票數(shù)量的增加，為維持股價(jià)持續(xù)上揚(yáng)，他需要達(dá)成的盈利目標(biāo)也會(huì)相應(yīng)提高。

　　這便是癥結(jié)所在。馬斯克已經(jīng)向未來的汽車車隊(duì)投入數(shù)百億美元，他將面臨眾多同樣懷揣宏偉愿景的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)壓縮特斯拉的利潤(rùn)空間。這將使馬斯克長(zhǎng)期以來宣稱的可以讓特斯拉持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的“飛輪效應(yīng)”（即源源不斷的利潤(rùn)豐厚的產(chǎn)品帶來大量現(xiàn)金，進(jìn)而用于投資更多利潤(rùn)豐厚的產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)）放緩。

　　馬斯克在近期宣稱，特斯拉在未來五年內(nèi)有望實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)十倍。他對(duì)于如何回報(bào)股東的預(yù)測(cè)是正確的。但他目前似乎并未展現(xiàn)出能夠?qū)崿F(xiàn)這一目標(biāo)的跡象。而且，他越是深陷政治事務(wù)，抨擊美國經(jīng)濟(jì)的種種弊病，特斯拉自身的弊病似乎就越發(fā)嚴(yán)重。

關(guān)注讀覽天下微信， 100萬篇深度好文， 等你來看……