美國(guó)經(jīng)濟(jì)新處境與特朗普2.0

　　如今的美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與2017年大不同，特朗普2.0時(shí)代面臨高通脹、高財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)抵達(dá)周期尾部的挑戰(zhàn)。

　　例如，關(guān)稅溢價(jià)會(huì)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)進(jìn)口物料成本上升、老百姓消費(fèi)的機(jī)會(huì)成本增加、通脹加劇；嚴(yán)控移民會(huì)削減勞動(dòng)力供應(yīng)、進(jìn)一步推高物價(jià)；對(duì)內(nèi)減稅則會(huì)導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字居高不下。如果通脹上行而赤字無法控制，美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性將引發(fā)擔(dān)心。因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)中央政府的還款付息成本占GDP的比例逐年上升，已近歷史最高點(diǎn)。因此，如果美國(guó)2025年的減稅空間由于關(guān)稅和嚴(yán)控移民推高通脹而打折扣，同時(shí)減稅還導(dǎo)致高赤字，則美國(guó)財(cái)政狀況可能進(jìn)一步惡化。

　　根據(jù)美國(guó)的言論，無論是對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，還是對(duì)世界其他地區(qū)采取負(fù)面貿(mào)易措施，這些措施都將是漸進(jìn)的、分階段的。假設(shè)在2025年對(duì)中國(guó)加征15%的關(guān)稅，2026年再加征10%，這將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響？我們的結(jié)論是，與2018年、2019年相比，這一屆政府的關(guān)稅調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、企業(yè)投資以及出口信心的影響將會(huì)更溫和。與此類似，上次關(guān)稅戰(zhàn)時(shí)人民幣貶值了接近12%，我們預(yù)估這次貶值幅度也會(huì)更小，央行在管理匯率方面將更加游刃有余。

　　這一判斷主要基于兩點(diǎn)：一是中國(guó)企業(yè)的多元化發(fā)展減少了對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的直接依賴。在2018年第一輪關(guān)稅戰(zhàn)時(shí)，美國(guó)占中國(guó)總出口量的五分之一，今天這一比例已降至七分之一。與此同時(shí)，新興市場(chǎng)在中國(guó)出口市場(chǎng)中的占比從2018年的三分之一上升到了今天的43%。；二是中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)，通過向附加值更高的行業(yè)邁進(jìn)，部分抵消了關(guān)稅的影響。過去六年多，中國(guó)企業(yè)在出口的12個(gè)大門類中，除了手機(jī)、通信產(chǎn)品和電網(wǎng)外，其他所有門類的出口份額都大幅增加，尤其是高精尖的資本品、鋰電池、汽車等高附加值產(chǎn)品。企業(yè)不再滿足于簡(jiǎn)單的裝配生產(chǎn)，而是朝著更高附加值、更精密的方向發(fā)展，從而抵消了關(guān)稅帶來的影響。

　　在特朗普1.0時(shí)，盡管存在這些下行壓力，但中國(guó)的外向型出口經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部的資本市場(chǎng)、企業(yè)信心總體上表現(xiàn)非常亮眼。在特朗普2.0時(shí)期，中國(guó)應(yīng)該能做得更好。

　　中國(guó)政策轉(zhuǎn)型與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的努力

　　過去兩三年間，一些人可能認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格下跌等現(xiàn)象主要影響的是北京、上海等大城市的高收入或中高收入群體，而90%的普通民眾生活未受影響。然而，這種視角往往導(dǎo)致人們對(duì)決策下一步的調(diào)整難以形成共識(shí)。因此，我們?cè)噲D通過更加全面、細(xì)致的指標(biāo)來反映民眾對(duì)經(jīng)濟(jì)問題的真實(shí)感受。這些指標(biāo)包括就業(yè)情況、居民收入信心預(yù)期調(diào)研、恩格爾系數(shù)（即基層民眾生活能否得到基本保障）、勞動(dòng)者糾紛（如欠薪引發(fā)的勞資糾紛）等。通過加權(quán)平均和統(tǒng)計(jì)處理，我們得到了“社會(huì)感知指數(shù)”。

　　這一指數(shù)表明，安全與發(fā)展在新時(shí)代依然是并重的。每當(dāng)民生反饋進(jìn)入較弱區(qū)間時(shí)，就會(huì)觸發(fā)經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行較大調(diào)整。例如，2015年下半年，面對(duì)PPI連續(xù)兩年的通縮、企業(yè)裁員、股災(zāi)、資本外逃等困境，決策層采取了大力度的改革和刺激政策，包括供給側(cè)改革和貨幣政策的放松。同樣，在2022年底，我們也及時(shí)根據(jù)社會(huì)感知和民生反饋的變化，走出了疫情的陰霾。

　　早在2023年四五月份，我們發(fā)布了一系列白皮書，深入探討了中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何重回正向循環(huán)的路徑，提出了三部曲策略：重組債務(wù)、刺激增量、改革穩(wěn)信心。具體而言，重組債務(wù)旨在解決地方政府隱性債務(wù)和房地產(chǎn)債務(wù)問題；刺激增量則側(cè)重于刺激消費(fèi)；改革穩(wěn)信心則是為了激發(fā)民營(yíng)企業(yè)家和地方政府的積極性。

　　目前，第一步已經(jīng)邁出了堅(jiān)實(shí)的一步。根據(jù)初步評(píng)估，中國(guó)打破通縮的進(jìn)程已大致完成了40%，相較于幾個(gè)月前有了顯著加速。然而，對(duì)于三部曲中的后兩步——刺激消費(fèi)和改革穩(wěn)信心，社會(huì)各界仍在熱切期盼并持續(xù)觀察。

　　過去，我們?cè)谪?cái)政方面一直秉持量入為出的謹(jǐn)慎原則。但全球各國(guó)在經(jīng)歷了金融危機(jī)、房地產(chǎn)下行以及疫情后，紛紛放棄了過去3%到4%的財(cái)政赤字約束，轉(zhuǎn)而采取更為強(qiáng)有力的逆周期政策。中國(guó)過去一直將官方預(yù)算赤字控制在3%左右，但存在大量隱性赤字，如地方城投隱性債務(wù)。因此，在控制隱性債務(wù)的同時(shí)，大幅提升官方顯性赤字率或許已成為當(dāng)務(wù)之急。鑒于中國(guó)擁有較為強(qiáng)大的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，完全有能力支撐4%甚至更高的顯性赤字率。

　　此外，關(guān)于財(cái)政發(fā)力的方向也存在思維定式。是繼續(xù)用于投資、基礎(chǔ)建設(shè)、產(chǎn)能改造，還是轉(zhuǎn)向刺激消費(fèi)或提升社保福利？這一辯論仍在持續(xù)進(jìn)行中，但已初現(xiàn)曙光。例如，2024年推出了約1500億元的特別國(guó)債，用于以舊換新消費(fèi)品的補(bǔ)貼刺激，這是歷史上少有的舉措，標(biāo)志著中央政府開始利用其資產(chǎn)負(fù)債表來刺激居民消費(fèi)。與以往通過刺激形成資產(chǎn)、進(jìn)行基建和產(chǎn)能改造相比，已邁出了重要的一步。

　　結(jié)構(gòu)性新質(zhì)生產(chǎn)力機(jī)會(huì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景展望

　　在此過程中，是否會(huì)出現(xiàn)一些結(jié)構(gòu)性的新質(zhì)生產(chǎn)力機(jī)會(huì)？

　　首先，從大前提上講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展要依靠新質(zhì)生產(chǎn)力，但這與短期刺激財(cái)政力度和改革的力度并不矛盾。因?yàn)樾沦|(zhì)生產(chǎn)力和創(chuàng)新需要良好的生態(tài)系統(tǒng)，這既需要在研發(fā)硬科技方面取得突破，更需要底層下游有比較強(qiáng)的消費(fèi)需求，形成良好的物價(jià)環(huán)境。只有當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)有人需要時(shí)，他們才更愿意進(jìn)行研發(fā)，更容易實(shí)現(xiàn)突破創(chuàng)新。

　　最近觀察到一些有趣的跡象，內(nèi)地的資本市場(chǎng)比較強(qiáng)調(diào)“卡脖子”技術(shù)，鼓勵(lì)很多硬科技企業(yè)上市。在這個(gè)過程中，香港市場(chǎng)起到了互補(bǔ)作用，做消費(fèi)類、娛樂類、文化類、游戲類的企業(yè)可以選擇在香港上市，營(yíng)造起了整個(gè)生態(tài)圈對(duì)創(chuàng)新的鼓勵(lì)和包容。英偉達(dá)公司創(chuàng)始人黃仁勛在香港與港科大進(jìn)行座談時(shí)談到，英偉達(dá)在幾次瀕臨破產(chǎn)的時(shí)刻，是靠普通玩家對(duì)游戲和視頻的孜孜不倦追求才得以存活。換言之，英偉達(dá)今天在硬件科技方面的突破，也與終端需求上大眾對(duì)娛樂的強(qiáng)烈需求所形成的生態(tài)系統(tǒng)有關(guān)。

　　新質(zhì)生產(chǎn)力至關(guān)重要，但讓企業(yè)的生產(chǎn)和服務(wù)能夠賣出好價(jià)錢，形成一個(gè)比較良性的消費(fèi)環(huán)境，對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力的形成也會(huì)有巨大貢獻(xiàn)。

　　最終，新質(zhì)生產(chǎn)力在中國(guó)的落腳，我認(rèn)為有三個(gè)比較明確的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　第一是AI的應(yīng)用。盡管在芯片領(lǐng)域美國(guó)領(lǐng)先，但在應(yīng)用落地領(lǐng)域，中國(guó)并不遜色，甚至可能后發(fā)制人。因?yàn)橹袊?guó)有海量的數(shù)據(jù)，尤其擅長(zhǎng)在C端的應(yīng)用，如同當(dāng)年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)一樣。

　　今天，我們已經(jīng)可以觀察到一些大型語言模型逐步被應(yīng)用于各類APP以及消費(fèi)者和企業(yè)端。一旦進(jìn)入應(yīng)用端，中國(guó)的開發(fā)工具憑借其巨量的數(shù)據(jù)和更易嵌入人們生活和娛樂中的特性，在C端表現(xiàn)出更強(qiáng)的易用性。因此，在AI的應(yīng)用落地領(lǐng)域，中國(guó)擁有后發(fā)制人的機(jī)會(huì)。

　　第二是機(jī)器人技術(shù)的崛起和廣泛應(yīng)用。我們估算過，中國(guó)在這個(gè)行業(yè)擁有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈能力和零部件供應(yīng)水平。一旦這些人形機(jī)器人與中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)接，物料成本有望迅速降低到2萬美元以下，從而實(shí)現(xiàn)盈利，為大規(guī)模推廣奠定基礎(chǔ)。因此，這也是中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈下一步升級(jí)的重要機(jī)會(huì)。

　　第三，與綠色能源轉(zhuǎn)型相關(guān)的領(lǐng)域值得關(guān)注。盡管特朗普2.0時(shí)代可能對(duì)新能源變革的重視程度不如拜登政府，但中國(guó)的綠色能源轉(zhuǎn)型技術(shù)已積累大量先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，這些技術(shù)優(yōu)勢(shì)反而更具價(jià)值。

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