美國股市在短短十幾個交易日下跌幅度達30%，市值縮水近百萬億元，損失相當于中國2019年的GDP規(guī)模。至此，坊間所稱“世界上最堅硬的兩個泡沫”之一的美國股市泡沫已然開始破裂。

　　而就在一個月以前，市場還傾向于認為疫情對經濟帶來的負面影響有限。目前來看，依賴高杠桿特性的國際金融市場面臨流動性枯竭，信用緊縮現象已開始蔓延，疫情引發(fā)世界范圍內的經濟衰退乃至于全球性金融危機的概率正在加大。

　　此外，疫情的全球擴散導致短期內國際貿易的全球供應鏈難以恢復。假設疫情對經濟的沖擊時間達3個月，極端情況下中國出口貿易增速可能下降17.5%，導致2020年GDP增速降低3%。有鑒于此，中國應果斷出臺更大力度的逆周期政策對沖疫情的影響。

　　非金融企業(yè)債務風險較大

　　2008年次貸危機之后，主要經濟體長期采用低利率環(huán)境和寬松貨幣政策，導致全球債務不斷攀升。據國際金融協會數據，2019年年末，全球債務已超過250萬億美元，其中美歐日等發(fā)達經濟體的情況更為嚴重，其債務總額已超過180萬億美元，超過其GDP總和的380%。

　　以美國為例，居民部門由于2008年之后持續(xù)去杠桿，目前杠桿率已降至較低水平；銀行體系實施了巴塞爾協議III等系列監(jiān)管要求，資本充足率的提升也導致杠桿大幅下降，應對風險的能力增強。然而，這背后的代價是高達23萬億美元的美國政府債務，對應其2019年GDP的110%。在寬松融資環(huán)境下，2019年年末為高風險企業(yè)融資的杠桿貸款與高收益?zhèn)袌龅囊?guī)模均超過萬億美元，超出美國企業(yè)債務總額的20%。此外，為刺激股價上漲，上市公司利用低成本債務融資進行股票回購，也增大了債務風險。目前，美國非金融企業(yè)部門的杠桿率已達75%，創(chuàng)下歷史最高水平。

　　疫情和油價暴跌導致美國航空業(yè)和能源行業(yè)損失慘重，債務違約風險加大。以波音為例，市場對其風險評估迅速惡化，公司股票市值已由疫情爆發(fā)前的2000億美元下跌至3月17日的700億美元。若油價持續(xù)低迷，2021年美國頁巖油行業(yè)也可能面臨違約潮。

　　2019年年末，中國實體經濟宏觀杠桿率為245.4%，其中政府部門杠桿率為38.3%，居民部門杠桿率為55.8%，非金融企業(yè)部門杠桿率為151.3%。與美國相比，中國的政府顯性債務杠桿率較低，非金融企業(yè)部門的杠桿率則大大高出，其中債務主要集中于國有非金融企業(yè)，約占全部非金融企業(yè)債務的近70%。

　　房地產并非經濟最脆弱的部門

　　據估計，中國房地產市值在2018年就已達450萬億元，中國房地產作為 “世界上最堅硬的兩個泡沫”中唯一幸存的泡沫，其市場價格無疑遠高于租金所決定的內在價值。房地產行業(yè)也具有極高的融資杠桿，對宏觀金融環(huán)境較為敏感。然而，從2018年中國金融去杠桿的經歷來看，房地產行業(yè)并非中國經濟中最為脆弱的部門。

　　2018年初金融去杠桿最先倒下的是以天津市政建設集團為代表的地方城投類企業(yè)，隨后大型民營實體企業(yè)開始出現大規(guī)模違約潮，之后再是中小型金融機構出現流動性問題。部分大中型房地產企業(yè)盡管杠桿偏高且面臨融資困難，但通過銷售回籠現金、出售項目、供應商占款等方式，仍可勉強維持。以新城控股為例，公司在2019年7月遭遇“黑天鵝”事件后，被所有金融機構暫停合作，一時陷入困境。但公司利用較強的銷售回款并出售大批項目迅速回籠了巨額現金流，得以度過危機，近期還成功以較低利率在新加坡和國內分別發(fā)行3.5億美元債券和6億元公司債券。這說明大中型房地產企業(yè)在行業(yè)整體銷售穩(wěn)定的時期，對于外部沖擊的承受能力較強。

　　然而，若疫情對房地產銷售帶來斷崖式下跌，造成現金流難以回籠，也可能引發(fā)不可測的風險。

　　降息緩解債務與住房估值風險

　　歷史上，世界主要經濟體應對債務危機的救市“法寶”，不外乎就是降息和釋放流動性。當發(fā)達國家面臨財政收入不足以償付國債本息時，采用大幅降息、甚至負利率政策，可暫時緩解其巨額債務利息兌付壓力，規(guī)避債務危機在短期內爆發(fā)。

　　中國的非金融企業(yè)、尤其是國有企業(yè)杠桿較高，且杠桿的剛性較強。2018年的金融“去杠桿”政策迅速轉向“穩(wěn)杠桿”，國有企業(yè)資產負債率在2016年至2019年期間僅下降約2%。部分城投類企業(yè)面臨盈利能力較低、經營性現金流不足、償債能力較差的窘境，近期連續(xù)違約的青海省投資集團就是典型案例。因此，大幅降息有助于緩解國有企業(yè)的長期債務風險，為進一步改革提升國企效率爭取時間。

　　此外，與美國家庭財富70%集中于金融資產中不同，中國家庭財富中的金融資產僅占10%出頭，而房產占比高達近80%。中國住房出租的回報率普遍不足2%，大大低于房貸利率，但房產總市值超過400萬億元，存在巨大的估值泡沫，一旦破滅將引發(fā)系統性危機。若大幅降息引導房貸利率下調，有利于控制住房資產的估值風險。

　　此前美元利率較高，加上貿易戰(zhàn)等因素給人民幣的匯率帶來貶值壓力，降息空間受限。當下，油價下降和美元降息等因素給中國打開了大幅降息的空間。

　　資本市場加杠桿策略效果佳

　　金融危機發(fā)生后，往往是政府首先加杠桿救市，而后金融部門面臨去杠桿壓力，但為了穩(wěn)定經濟必須要有部門加杠桿。而經濟部門加杠桿的效率就決定了危機后經濟復蘇的強勁與持久程度。

　　次貸危機后，美國采用的模式是通過資本市場給非金融企業(yè)部門加杠桿。將較為廉價的債務性資金加杠桿投入股票市場，美國股票估值得以大幅提升，股市上漲又帶動了居民資產負債表的修復，進而促進消費。消費帶動上市公司盈利增長，公司又將部分盈利用以回購股票，進一步推動股市上漲，形成良性循環(huán)。該模式下，美國經濟在次貸危機后復蘇強勁，標普500指數從2009年初的667點增至2020年初的3394點。盡管疫情導致其短期崩盤，其長期表現仍屬上佳。而歐洲國家缺乏高效的資本市場為其非金融企業(yè)部門加杠桿，普遍復蘇的力度較弱。

　　對比起來，中國2009年的四萬億元經濟刺激計劃和2015年年底啟動的大規(guī)模基礎設施建設，加杠桿的主要對象都是以城投公司為代表的國有非金融企業(yè)，加杠桿的途徑則是以銀行為核心的間接融資渠道。城投公司的杠桿又通過房地產市場的爆發(fā)逐步轉移至居民部門。該模式的缺點是債務積累速度較快，投入資產回報率過低，難以形成正反饋，且在較為復雜的經濟發(fā)展階段效率不高。近兩年來，中國將發(fā)展重心轉向資本市場的高質量發(fā)展，建立科創(chuàng)板為科創(chuàng)企業(yè)提供充足的股權資金。然而，上市科創(chuàng)企業(yè)魚龍混雜，估值普遍較高，且體量不足，難以承擔危機時的大規(guī)模加杠桿功能。

　　當前，A股與港股市場總市值約90億元，體量充分；滬深300的平均市盈率為12，平均市凈率為1.2，港股的估值更低。股市屬于中國經濟中信息最透明、效率最高的部門，藍籌股處于歷史估值的底部區(qū)域，且盈利仍具有較強增長，可以承接金融危機中轉杠桿的角色。因此，在應對疫情的逆周期政策中，可考慮對中國低估值藍籌上市企業(yè)進行加杠桿的策略。

　　短期來看，為對沖因國際金融市場流動性枯竭而外逃的大量資本，中國可加杠桿于二級市場救市基金，投資A股和港股的低估值藍籌股，在歐美主要市場處于動蕩時激活股市大盤。只要此類股票估值較低，分紅率較高，通過上市公司分紅就可解決杠桿利息的支付，從長期看風險并不高。同時，還可結合國有企業(yè)混改以體制改革推動低估值企業(yè)的價值釋放。典型的例子就是，珠海市國資委將格力電器15%股份轉讓給杠桿基金，釋放出巨大價值，帶動其股票大幅上漲。僅格力電器的分紅就或可覆蓋杠桿資金的利息成本，在平衡公司治理的同時降低控制風險。

　　合理滿足改善性住房需求

　　房地產行業(yè)是地方土地財政的“血脈”。2019年全國土地出讓金收入為7.6萬億元，土地增值稅等五項稅收總和為1.9萬億元，共占地方財政收入的52.9%和2019年16萬億商品房銷售額的59.4%。如果2020年商品房銷售額下滑20%，就會導致政府減少2萬億元的收入。

　　無論是采用舊基建還是“新基建”， 應對疫情的逆周期政策最終都需要以消費者買單的形式轉杠桿，否則就需要財政或城投企業(yè)承擔更高的債務。目前，能夠短期帶來大規(guī)模消費穩(wěn)住經濟、并大規(guī)模承接基建資金的行業(yè)只有房地產。

　　近期，一些地方放松房地產行業(yè)的限制引發(fā)了不少爭議。然而，這并不一定違反“房住不炒”的原則。盡管中國居民的總體杠桿近年來上升較快，但此前嚴格的限貸、限購政策導致城鎮(zhèn)家庭的信貸參與率并不高，高收入人群的改善性需求得不到滿足，將大量資產轉移海外置業(yè)購房。因此，針對改善性住房需求的政策放松可帶動消費市場復蘇，減緩疫情對經濟的沖擊。

　　陳欣

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