已透支貨幣政策空間的發(fā)達國家用財政貨幣化手段應(yīng)對疫情后衰退風險的概率大幅上升，而中國在挺過國內(nèi)疫情沖擊和全球流動性沖擊之后，金融市場正在孕育希望。

　　3月以來新冠疫情全球擴散，主要發(fā)達經(jīng)濟體股市普遍下跌30%左右，原油價格腰斬，全球金融市場風險偏好降至歷史低谷，并進一步引發(fā)貨幣市場的流動性沖擊和實體部門的信用收縮，美歐高收益?zhèn)钌?016年年初石油危機沖擊的水平。不過，全球整體信用利差距2008年和2011年的極端高點還有較大距離。

　　中國嚴格隔離方式的好處是疫情快速擴散的風險大為降低，但經(jīng)濟在短期內(nèi)付出巨大代價。目前看，海外國家難以完全復(fù)制中國防控疫情模式，這意味著有限隔離將是海外主要的防疫方式，那么除非疫苗研發(fā)取得突破或者天氣轉(zhuǎn)熱帶來病毒的神奇消失，否則疫情持續(xù)時間將延長甚至有失控風險，經(jīng)濟短期劇痛換成了中期的慢痛。

　　市場對疫情的嚴重后果已有充分的預(yù)期，但短期主導(dǎo)因素是金融市場劇烈波動導(dǎo)致的流動性沖擊。不過，現(xiàn)代中央銀行可以創(chuàng)設(shè)無限的金融工具來應(yīng)對，而且隨著巨額虧損的風險平價基金的逐步贖回和資產(chǎn)拋售，在市場價格大幅下降后多空力量正在重新調(diào)整。譬如美聯(lián)儲3月12日宣布首周正回購1.5萬億美元，全月擴表上限約3.5萬億美元，3月15日宣布7000億美元的QE。筆者相信這些措施能很快控制住市場的短期流動性風險。

　　然而，真正的風險來自于海外經(jīng)濟體大概率衰退導(dǎo)致的經(jīng)濟基本面惡化?？紤]海外主要經(jīng)濟體的居民儲蓄資金主要集中在退休養(yǎng)老金賬戶并在低利率環(huán)境下超配股票，而本次市場快速下跌時退休養(yǎng)老基金根本來不及做出資產(chǎn)配置調(diào)整，損失慘重，如果股票市場無法迅速反彈并穩(wěn)住，財富效應(yīng)的消退和養(yǎng)老金資產(chǎn)大幅縮水將對西方國家的消費需求帶來極其不利的影響。即使疫情對經(jīng)濟的沖擊是短期的，但西方國家長期以來在QE基礎(chǔ)上搭建的資產(chǎn)價格空中樓閣一旦坍塌，且利率沒有進一步下降空間，投資人經(jīng)受如此大的波動性測試后風險偏好又很難恢復(fù)，資產(chǎn)價格要回到崩潰前的水平將非常困難。筆者判斷，歐美主要經(jīng)濟體陷入經(jīng)濟衰退的概率大幅上升，這也將對中國的出口帶來持續(xù)壓力。

　　筆者認為，未來西方國家走出困境唯一的政策選擇是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）支持下財政赤字貨幣化，即寬松貨幣政策搭配積極的財政政策，通過加大投資、減稅、發(fā)放消費券等刺激政策來擴大赤字，逐步修復(fù)或抵御經(jīng)濟下行的壓力。若采取這種政策組合，財政赤字貨幣化的發(fā)達國家長期債券價值將不幸“背鍋”，其幣值也將面臨貶值壓力，但對股票市場來說，只要通貨膨脹和長期利率水平不大幅上行，股票資產(chǎn)長期來看將遠遠好于債券資產(chǎn)。

　　中國近年來沒有選擇“放水”這條最簡單的路，而是通過結(jié)構(gòu)性改革保留了政策空間，目前強化“六穩(wěn)”的政策正不斷推出，預(yù)計人民銀行也將繼續(xù)向市場提供充裕的流動性。筆者認為，債券市場的確定性機會在于收益率曲線的短端，杠桿套息策略明顯優(yōu)于久期策略。而一旦逆周期政策開始見效，疊加股票市場風險偏好回升，收益率曲線的長端將面臨調(diào)整壓力。目前收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化特征，但若海外經(jīng)濟衰退加大中國復(fù)蘇的難度，同時非食品價格和工業(yè)品價格再次陷入通縮局面，長端利率上行到一定程度可能孕育較好的重新入場配置機會。

　　股市方面，從盈利看，金融地產(chǎn)利潤受疫情沖擊不大，電子、計算機和通訊等行業(yè)在云辦公、在線教育和遠程醫(yī)療等新業(yè)態(tài)的支撐下基本不受影響；從估值看，人民銀行將保持無風險利率在低位，提升了低估值藍籌的相對吸引力，而成長股的長久期特性可能令其相對高的估值保持較長時間；從政策面看，內(nèi)需刺激措施以及房地產(chǎn)政策“因城施策”大概率邊際調(diào)整將給部分公司帶來機會。

　　楊愛斌

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