近年來，隨著中國國際收支結(jié)構(gòu)的變化和匯率市場化的推進，人民幣越來越多地受到短期因素的影響，雙向波動格局逐步形成。在中美貿(mào)易爭端影響下，2019年人民幣兌美元匯率一度破7，但年底隨著中美協(xié)議達成，再次回到7以內(nèi)，可謂有驚無險。

　　綜合來看，盡管存在疫情沖擊和貿(mào)易不確定性，但2020年中國貨物貿(mào)易順差小幅下滑，服務(wù)貿(mào)易逆差繼續(xù)改善，直接投資凈流入有所放緩，證券投資保持凈流入的可能性較大，總體均衡的格局有望得到維持。3月人民幣匯率再次大幅波動，但全年來看，人民幣有望繼續(xù)保持雙向波動。在下文中，筆者對2020年國際收支展望及其對人民幣即期匯率的影響進行探討，并結(jié)合實務(wù)經(jīng)驗分析常見的理論分析框架下容易被忽視的一些環(huán)節(jié)和擾動因素。

　　關(guān)注服貿(mào)逆差收窄的對沖作用

　　2019年，中國貨物貿(mào)易呈現(xiàn)衰退型順差。出口2.5萬億美元，增長0.5%，進口2.08萬億美元，下滑2.8%，順差4.2萬億美元，同比擴大706億美元。主要是外部貿(mào)易摩擦和內(nèi)部經(jīng)濟下行疊加的影響。

　　筆者預(yù)計2020年貨物進出口繼續(xù)面臨壓力，但順差可能收縮。一方面，進口增長存在一定剛性。一是根據(jù)中美第一階段協(xié)議，2020年中國將在2017年基礎(chǔ)上增加自美商品進口639億美元，相當(dāng)于在2019年基礎(chǔ)上增加981億美元，僅此一項將拉動進口在2019年基礎(chǔ)上增長4.7%。二是全面建設(shè)小康社會收關(guān)之年遇上疫情沖擊，穩(wěn)就業(yè)壓力較大，宏觀政策可能加大逆周期調(diào)節(jié)力度以對沖疫情影響，尤其是考慮到財政政策可能會有邊際調(diào)整，盡管不會有大水漫灌式的刺激，但全年內(nèi)需下滑幅度應(yīng)該有限。三是全球經(jīng)濟疲軟，大宗商品走弱，可節(jié)約進口支出。2019年，中國進口原油2400億美元，而2020年年初以來原油價格跌幅已超過30%，全年來看壓力仍然較大，可能節(jié)約數(shù)百億美元進口支出。

　　表：2020年服務(wù)貿(mào)易逆差變動預(yù)測

　　數(shù)據(jù)來源：作者估算

　　另一方面，出口增長面臨較大壓力。一是貿(mào)易保護主義威脅仍存。中美第一階段協(xié)議的簽署標(biāo)志著貿(mào)易摩擦的緩和，對美出口可能出現(xiàn)一定修復(fù)性增長，但第一階段協(xié)議的落實和下一階段的談判都面臨較大困難，貿(mào)易不確定性仍存。近期美國調(diào)整《反補貼法》，將中國移出發(fā)展中國家清單，釋放了不良信號。中美貿(mào)易作為大選重要議題仍可能擾動市場情緒。二是疫情加劇全球經(jīng)濟下行壓力。當(dāng)前中國疫情已基本得到控制，但韓國、日本、意大利、伊朗等國疫情嚴(yán)重，截至3月8日，已有100多個國家和地區(qū)出現(xiàn)確診病例。疫情不僅對全球旅游、航空業(yè)造成嚴(yán)重打擊，還將通過產(chǎn)業(yè)鏈沖擊全球制造業(yè)。近期OECD將全球全年增長預(yù)期由2.9%下調(diào)至2.4%，外需不振將對中國出口增長構(gòu)成嚴(yán)重制約，以當(dāng)前疫情在全球蔓延形勢來看，出口下滑壓力將超出一季度。

　　雖然貨物貿(mào)易不確定性較大，但2019年中國服務(wù)貿(mào)易逆差多年來首次出現(xiàn)明顯改善，且改善趨勢有望在2020年延續(xù)。2019年全年服務(wù)貿(mào)易逆差2614億美元，同比收窄308億美元，主要是旅行、運輸和知識產(chǎn)權(quán)使用費三項逆差分別縮小181億美元、79億美元和24億美元。

　　2020年服務(wù)貿(mào)易逆差可能繼續(xù)改善。一是旅行項逆差有望繼續(xù)縮小。旅行項逆差貢獻了服務(wù)貿(mào)易逆差的80%以上。疫情爆發(fā)以來，由于出入境限制、航線停運，出境旅游、商務(wù)旅行已遭受沖擊。隨著疫情在全球尤其是日本、韓國、歐洲等熱門目的地的蔓延，對出境游的影響可能持續(xù)更久，考慮下半年趕工、暑期補課等因素，即便疫情結(jié)束，出境游補償性反彈空間也有限。長期來看，中國出國留學(xué)人數(shù)增速已由2008-2013年的年均23%放緩至2014-2018年的9%，導(dǎo)致旅行支出增長放緩；中國進一步開放市場、降低減稅、擴大進口的措施也將降低“海外代購”吸引力，減少旅行支出?？紤]短期沖擊和長期趨勢，我們假設(shè)2020年旅行支出下滑16%，相當(dāng)于減少兩個月的旅行支出。作為參照，2003年二季度SARS期間，中國出境旅行支出同比下滑了37.8%。2019年出境旅行支出下滑了8.2%?？紤]到當(dāng)前疫情及國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，并考慮到近年來旅行項支出的長期趨勢，假設(shè)2020年旅行支出降幅為2019年的兩倍，并不算嚴(yán)格。在2019年2547億美元的基礎(chǔ)上，2020年旅行項支出將減少408億美元左右。若疫情持續(xù)超過一個季度，旅行支出全年可能下滑超過408億美元。

　　二是運輸支出可能小幅增長。如前所述，2020年，中國對美商品進口增長可能達981億美元，近年來，運輸項支出與進口支出之比在4.3%左右，由此帶來約42億美元運輸支出的增加。考慮對其他國家進口下滑的壓力，運輸支出總體增長應(yīng)小于42億美元。

　　三是旅行和運輸以外的服務(wù)支出可能有明顯增加。根據(jù)中美協(xié)議，中國2020年需在2017年基礎(chǔ)上增加購買128億美元的美國服務(wù)。根據(jù)美國商務(wù)部數(shù)據(jù)，2017年中國購買美國服務(wù)約為560億美元，2019年，全年數(shù)據(jù)尚未公布，按前三季度數(shù)據(jù)外推約為570億美元。最新數(shù)據(jù)顯示，2018年，中國居民赴美旅行支出346億美元，假設(shè)對美旅行支出也下滑16%，即55億美元，考慮前述自美商品采購伴隨42億美元運輸費用增長，則為滿足自美服務(wù)購買目標(biāo)，旅行和運輸以外的項目（例如知識產(chǎn)權(quán)使用費、金融服務(wù)）的對美支出需要增加141億美元。同樣考慮對其他國家的服務(wù)購買可能下滑，則旅行和運輸以外的項目增幅應(yīng)該小于141億美元。

　　綜合以上幾項，基于旅行支出下滑16%的假設(shè)，2020年，服務(wù)貿(mào)易逆差可能會有252億美元以上的改善（見表）。這一規(guī)模在總體上可能無法對沖貨物貿(mào)易順差的下滑，但若考慮到旅行支出的降幅（上文假設(shè)的408億美元）可能集中于上半年，而運輸和其他服務(wù)支出的增加可能相對平滑甚至延緩到下半年，那么旅行項支出的這一下滑將在很大程度上對沖上半年貿(mào)易順差的收窄。從實際情況看，旅行項單月支出在200億美元以上，考慮到中國已于1月26日叫停出境游，那么僅2月的支出減少幅度可能就接近200億美元。根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)，1-2月貿(mào)易逆差71億美元，較2019年同期惡化485億美元，1月旅行項支出同比減少30億美元，則1-2月旅行項支出減少幅度可能接近230億美元，可以對沖當(dāng)期貨物貿(mào)易順差下滑幅度的47%。

　　直接投資流入節(jié)奏可能放緩

　　2019年，中國直接投資繼續(xù)保持凈流入。全年中國實際使用外資1381億美元，較2018年增長32億美元。非金融類對外直接投資1106億美元，同比減少99億美元。

　　預(yù)計2020年直接投資仍有望保持凈流入，但節(jié)奏可能放緩。首先，中國持續(xù)擴大開放，改善營商環(huán)境，放寬市場準(zhǔn)入，將繼續(xù)吸引外資布局中國。根據(jù)世界銀行《2020年營商環(huán)境報告》，中國營商環(huán)境世界排名第31位，較2019年提升15位，是繼2019年提升78位之后又一大進步。2020年全面放開油氣勘查開采和銀行、證券、期貨、基金等行業(yè)有望推動直接投資明顯增長。其次，盡管國內(nèi)部分勞動密集型產(chǎn)業(yè)有向外轉(zhuǎn)移傾向，但受到當(dāng)?shù)貏趧恿λ刭|(zhì)、基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)業(yè)鏈配套的制約，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的對外投資則受到東道國越來越嚴(yán)格的審查而進展緩慢。再次，疫情沖擊生產(chǎn)消費和投資信心，影響跨國商務(wù)合作，可能使部分外資推遲或重新評估投資決定?？傮w來看，直接投資凈流入有望保持穩(wěn)定或小幅增長。

　　2019年，外資繼續(xù)增持中國資產(chǎn)。截至12月末，境外機構(gòu)持有中國國債、政金債、同業(yè)存單2萬億元，較2018年末增長4449億元。通過滬深港通累計凈買入中國股票9935億元，較2018年末增長3518億元。

　　筆者預(yù)計2020年外資將繼續(xù)保持流入。首先，中國資產(chǎn)具有相對高收益、低估值、低相關(guān)性的優(yōu)勢。當(dāng)前中國是主要國家中少數(shù)幾個還保持常態(tài)化貨幣政策的國家，全球負收益資產(chǎn)已超過15萬億美元，疫情沖擊下，這一規(guī)模還將擴大。當(dāng)前中美利差接近190BP，隨著中國疫情防控接近尾聲和境外疫情擴散，中國資產(chǎn)的優(yōu)勢將進一步凸顯。其次，中國資產(chǎn)被納入重要國際指數(shù)是多個公司的既定計劃。繼2019年彭博公司宣布分20個月將中國國債納入彭博巴克萊指數(shù)后，2020年2月摩根大通宣布將分10個月把中國國債納入其多只基準(zhǔn)債券指數(shù)。富時羅素于2月將A股納入權(quán)重由15%提升至25%，將于3月宣布是否將中國債券納入其指數(shù)，并將于9月就進一步提高A股納入因子征詢意見。再次，中國資本市場對外開放仍有較大空間。中國債市、股市規(guī)模均居全球第二，但外資占比只有3%到4%。由于基礎(chǔ)設(shè)施、流動性、匯率對沖等方面仍有不便，部分外資機構(gòu)仍處于觀望階段。隨著中國金融市場進一步開放和國際化水平的提高，未來外資流入仍有望持續(xù)。

　　國際收支與即期匯率的關(guān)系非簡單線性

　　從對匯率的影響來看，國際收支可以視為外匯市場供求的上游，結(jié)售匯可以視為下游，因而對匯率的作用更為直接。上游有水下游滿，但在當(dāng)前國際收支格局下，下游水位如何，還需具體分析。

　　一是國際收支和結(jié)售匯存在時間上的錯位，存量結(jié)售匯需求對匯率波動起著跨期平滑作用。國際收支采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，結(jié)售匯采用收付實現(xiàn)制。受匯率預(yù)期、資金需求等因素影響，企業(yè)可能推遲或提前結(jié)售匯，因此需要考慮存量因素的影響。受前期貿(mào)易不確定性的影響，非金融企業(yè)外匯存貸款之差攀升至2018年以來高位，隨著貿(mào)易不確定性下降和企業(yè)復(fù)工后資金需求上升，結(jié)匯需求將逐步釋放。另一方面，近年來，隨著人民幣匯率預(yù)期趨于分化，企業(yè)2015年以來積累的恐慌性外匯多頭也基本消化，未來遠期匯率若有升值，遠期購匯需求也有望釋放。這種結(jié)售匯與國際收支在時間上的錯位產(chǎn)生了存量的結(jié)售匯需求，對于當(dāng)期流量的供求缺口起著平滑作用（圖1）。

　　圖1：存量結(jié)售匯敞口的估算

　　數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，作者計算

　　二是國際收支未必會帶來結(jié)售匯需求，短期資本流動的影響需要具體分析（圖2、圖3）。近年來外資持續(xù)買入中國債券和股票，帶來證券投資項下順差，但這部分資金中相當(dāng)一部分是采用掉期形式嚴(yán)格套保的，更多影響的是掉期市場，只有少部分資金（股票項下較多）采用即期結(jié)匯形式流入。同時，中國企業(yè)在境外發(fā)債資金回流，也越來越多采用掉期進行套保，從而削弱了資本流動的順周期影響。但需要關(guān)注的是，資本集中流入流出可能會對外匯市場供求產(chǎn)生短期沖擊，同時資本大規(guī)模的流動也會影響市場情緒，因而需要防范多個因素疊加的風(fēng)險。

　　圖2：證券投資未必帶來結(jié)售匯需求

　　數(shù)據(jù)來源：wind，作者計算

　　圖3：需要防范多因素疊加的風(fēng)險

　　數(shù)據(jù)來源：wind，作者計算

　　三是結(jié)售匯需求存在一定季節(jié)性不匹配，從而導(dǎo)致市場的階段性失衡（圖4，圖5）。出口企業(yè)往往傾向于在年末集中收匯和結(jié)匯，用于發(fā)放工資、獎金，由此導(dǎo)致年末和年初的結(jié)匯需求旺盛，上市公司則集中在二季度分紅，其中對境外股東的分紅需要購匯支付，由此導(dǎo)致6月到9月的購匯需求階段性上升。此外，寒暑假出境游、秋季開學(xué)前學(xué)費等因素造成8月和12月前后個人購匯的沖高。在這些時點，結(jié)售匯需求可能存在階段性的失衡，如果疊加一些事件沖擊，則匯率容易在短期內(nèi)出現(xiàn)超調(diào)。

　　圖4：旅行項下支出的季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

　　圖5：收益和分紅項下購匯的季節(jié)性

　　數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局

　　綜合來看，由于國際收支向結(jié)售匯的傳導(dǎo)受到多個因素的影響，加之結(jié)售匯本身存在一些季節(jié)性因素，外匯市場供求存在一些動態(tài)均衡機制，起著平抑或放大波動的作用。

　　常態(tài)化雙向波動不等于制度套利

　　近年來，隨著中國國際收支趨于均衡，人民幣匯率形成機制逐步完善，中國外匯市場也步入新階段。

　　一是國際收支結(jié)構(gòu)決定了匯率雙向波動格局（圖6）。對匯率而言，經(jīng)濟基本面集中體現(xiàn)為國際收支結(jié)構(gòu)。2014年以前，中國國際收支為雙順差，意味著外匯市場上美元供過于求，單邊升值預(yù)期強烈而不受短期因素影響，企業(yè)“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的操作進一步強化了持續(xù)的升值壓力。之后隨著美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，資本回流美國，中國也出現(xiàn)了資本外流，疊加“8.11”匯改觸發(fā)企業(yè)去外幣杠桿，資本外流進一步加劇，形成了“資本外流-匯率貶值-資本外流”的負向螺旋，帶來持續(xù)的貶值壓力。2017年以來，資本流動逐步趨于均衡，經(jīng)常項目順差逐步收窄，結(jié)構(gòu)性的升值和貶值壓力不復(fù)存在，人民幣越來越多地受到短期因素的影響而趨于雙向波動。

　　圖6：國際收支狀況與匯率波動特征

　　數(shù)據(jù)來源：wind，作者計算

　　二是中國外匯市場的風(fēng)險緩釋能力明顯提高。首先，2014年以來，以5%為標(biāo)準(zhǔn)，人民幣已經(jīng)歷了3輪升值和3輪貶值，在此過程中，存量的敞口風(fēng)險基本得到釋放，市場大幅波動導(dǎo)致的月度供求缺口逐步收斂，近兩年多數(shù)月份都在正負100億美元以內(nèi)（圖7）。其次，隨著匯率形成機制的完善和彈性的增強，價格對需求的調(diào)節(jié)作用得到充分發(fā)揮，風(fēng)險中性理念得到普遍接受。中資企業(yè)海外發(fā)債后進行套保已成常規(guī)操作，外貿(mào)企業(yè)低買高賣也越發(fā)熟練，順周期行為明顯減少，避免了新的風(fēng)險積累。再次，近兩年來，在中美貿(mào)易摩擦和談判影響下，人民幣經(jīng)受了多輪壓力測試和峰回路轉(zhuǎn)，進一步鞏固了雙向波動格局，市場對于負面沖擊下的沖高回落和升值趨勢中的觸底反彈均有了充分預(yù)期，并不急于追漲殺跌，因而也不容易出現(xiàn)持續(xù)大幅度的單邊行情。

　　圖7：近年來人民幣匯率波動和結(jié)售匯缺口

　　數(shù)據(jù)來源：wind，作者計算

　　綜合考慮疫情、中美貿(mào)易、金融市場開放等因素對中國國際收支的影響，結(jié)售匯市場的動態(tài)變化和當(dāng)前中國外匯市場的特點，預(yù)計2020年人民幣匯率仍將維持雙向波動，但不排除部分時點可能會有階段性的超調(diào)，企業(yè)仍需以“風(fēng)險中性”理念為指導(dǎo)，完善匯率風(fēng)險管理制度，做好套保，心中不慌。

　　劉曉凱

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