國(guó)外產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作各有側(cè)重

　　縱觀全球，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)日益成為改變世界經(jīng)濟(jì)版圖的重要力量。作為互聯(lián)網(wǎng)使用大國(guó)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展已經(jīng)滲透到社會(huì)的方方面面，并且正在改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力模式。未來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型將更多與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)生聯(lián)系，而國(guó)內(nèi)外的產(chǎn)業(yè)投資基金也將是互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要助推力量。

　　從國(guó)際范圍來(lái)看，產(chǎn)業(yè)投資基金的組織運(yùn)作模式一般分為三種，包括公司型產(chǎn)業(yè)基金、契約型產(chǎn)業(yè)基金和有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金。

　　公司型產(chǎn)業(yè)基金。這種產(chǎn)業(yè)基金形式是指依照《公司法》等有關(guān)規(guī)定組建的基金公司。它一般分為兩種形式，第一種是由基金公司自行管理，基金公司招募或組建自己的基金管理團(tuán)隊(duì)，投資決策由投資人自己決定，基金和基金的管理為同一組織機(jī)構(gòu)；另一種是基金公司將基金委托給專業(yè)的管理公司或者基金管理團(tuán)隊(duì)自身成立的投資公司管理，從而將產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)行和管理分割開(kāi)來(lái)，各自獨(dú)立核算，這樣做不僅可以規(guī)避利益輸送等不端行為，更能夠提高基金運(yùn)作效率。一般情況下，在公司型產(chǎn)業(yè)基金中存在四方主體，分別為基金公司、基金公司股東、基金管理公司和基金托管人。

　　契約型產(chǎn)業(yè)基金。契約型產(chǎn)業(yè)基金公司的組建是由基金持有人、基金管理人和基金托管人三方共同組建的，具體為基金持有人以契約的形式將資金交給基金管理人管理，基金管理人委托基金托管人就資金進(jìn)行托管，保證資金的財(cái)產(chǎn)安全，在基金運(yùn)作過(guò)程中，基金各方的權(quán)力和義務(wù)均由其所簽署的契約來(lái)共同約束和規(guī)范。

　　有限合伙型產(chǎn)業(yè)基金。這種基金形式是國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家（特別是美國(guó)）在股權(quán)投資基金設(shè)立過(guò)程中最主要的組織設(shè)立方式。有限合伙基金一般由投資人和基金管理人共同申請(qǐng)組建，投資人為有限合伙人，基金管理人為普通合伙人。通常投資人作為有限合伙人（英文縮寫(xiě)LP），出資基金總規(guī)模的99%，對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任，基金管理人（英文縮寫(xiě)GP，普通合伙人）作為普通合伙人，出資基金一般為總規(guī)模的1%，對(duì)公司承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，全權(quán)負(fù)責(zé)基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，有限合伙人無(wú)權(quán)干涉普通合伙人的經(jīng)營(yíng)行為。

　　這三類基金形式，在不同國(guó)家呈現(xiàn)出不同發(fā)展地位。有限合伙企業(yè)以其設(shè)立便捷、運(yùn)作靈活、權(quán)責(zé)分明的特點(diǎn)成為美國(guó)產(chǎn)業(yè)基金的主要組織形式，占據(jù)整個(gè)基金市場(chǎng)80%以上份額。美國(guó)對(duì)于有限合伙組織形式的偏愛(ài)也從側(cè)面體現(xiàn)了美國(guó)人追求創(chuàng)新、自由的投資理念，有限合伙形式也是美國(guó)產(chǎn)業(yè)基金高度發(fā)達(dá)的標(biāo)志之一。

　　保險(xiǎn)和銀行等金融機(jī)構(gòu)下屬成立的公司制的產(chǎn)業(yè)基金是日本產(chǎn)業(yè)基金的主要組織形式，占到市場(chǎng)總額的77%以上。與美國(guó)相比，日本人相對(duì)保守，追求更為穩(wěn)健的投資收益，日本政府的支持也多是以貼息和擔(dān)保的形式表現(xiàn)，這也與其產(chǎn)業(yè)基金母公司—保險(xiǎn)和銀行的行事風(fēng)格相類似，因而在日本相對(duì)靈活多變的有限合伙形式基金沒(méi)有更多生存空間。

　　相對(duì)于美國(guó)和日本，歐洲采取了更加中立的態(tài)度，他們將有限合伙制和機(jī)構(gòu)附屬公司制兩種組織形式有機(jī)地結(jié)合在一起。大型機(jī)構(gòu)可以根據(jù)其戰(zhàn)略發(fā)展計(jì)劃，有步驟地與其他大企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合，成立有限合伙制的產(chǎn)業(yè)基金，服務(wù)于其產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)鏈整合，以便更好地為大企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略服務(wù)。

　　三種中國(guó)產(chǎn)業(yè)基金鼎足而立

　　經(jīng)過(guò)多年長(zhǎng)足發(fā)展，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的運(yùn)作模式逐漸發(fā)展為三種類型，包括：政府背景型產(chǎn)業(yè)基金、VC（英文全稱Venture Capital，意為風(fēng)險(xiǎn)投資基金）/PE（英文全稱Private Equity，意為私募股權(quán)基金）機(jī)構(gòu)背景型產(chǎn)業(yè)基金、產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金。它們?cè)诎l(fā)起設(shè)立、投資模式、投資背景上各有特點(diǎn)，共同構(gòu)成我國(guó)當(dāng)代主要產(chǎn)業(yè)投資基金類型。

　　政府背景型的產(chǎn)業(yè)基金，主要有兩種形式：

　　第一，由政府財(cái)政資金直接出資設(shè)立。比如，2011年8月17日，為了加快新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資計(jì)劃實(shí)施，加強(qiáng)資金管理，財(cái)政部和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合下發(fā)了《新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，旨在通過(guò)中央財(cái)政資金直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)、參股創(chuàng)業(yè)投資基金，從而培育和促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。中央財(cái)政出資金委托管理機(jī)構(gòu)管理，政府部門(mén)及其受托管理機(jī)構(gòu)不干預(yù)參股基金日常的經(jīng)營(yíng)和管理。

　　第二，各級(jí)政府或有壟斷性質(zhì)的大型央企/國(guó)企發(fā)起。在資金募集上一般包括各省市的財(cái)政資金、各大央企國(guó)企、保險(xiǎn)資金等，基金規(guī)模較其他類型基金大出許多，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用及對(duì)社會(huì)民間資本的吸引力也不是其他類型基金所能比肩的。此種產(chǎn)業(yè)基金由于其出資方的性質(zhì)導(dǎo)致基金通常為公司制形式。由政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等部門(mén)共同發(fā)起設(shè)立，幾方通過(guò)入股新管理公司共同管理產(chǎn)業(yè)基金。

　　VC/PE機(jī)構(gòu)背景型產(chǎn)業(yè)基金主要有以下特點(diǎn)：

　　第一，政府背景。擁有政府資源的 VC/PE 機(jī)構(gòu)一般能夠更容易得到地方政府的支持，或引入政府引導(dǎo)資金或借助政府挖掘當(dāng)?shù)刂匾木哂谐砷L(zhǎng)潛力的項(xiàng)目公司，并且更重要的是其與政府資源的結(jié)合也更具對(duì)社會(huì)資金的吸引力，能夠充分發(fā)揮資金的杠桿作用，以最小的投入獲得最大的收益。

　　第二，產(chǎn)業(yè)背景。隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求加強(qiáng)，越來(lái)越多產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)開(kāi)始參與發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金。他們大多與市場(chǎng)上知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，行業(yè)龍頭企業(yè)作為投資人具有強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)背景，能夠在項(xiàng)目挖掘、儲(chǔ)備及技術(shù)判斷上給予基金管理人提供強(qiáng)有力的支持。

　　第三，專業(yè)背景。在股權(quán)投資基金市場(chǎng)上，投資行業(yè)、范圍以及階段成為劃分基金類別的重要指標(biāo)，越來(lái)越多的基金專做某一類別或是某一行業(yè)的投資，一般這類基金在某行業(yè)的投資中具有較高的社會(huì)聲望和品牌優(yōu)勢(shì)，擁有強(qiáng)大的專業(yè)人員儲(chǔ)備和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，他們通過(guò)常規(guī)路演的方式進(jìn)行募資便能夠吸引大量的投資者入駐。

　　第四，投資模式。這一類型產(chǎn)業(yè)基金的投資模式與普通的VC/PE基金較為類似，不同點(diǎn)多在以下幾點(diǎn)：

　　行業(yè)、地域的鎖定性與縱橫性。通常GP（英文全稱General Partner，意為管理合伙人）與LP（英文全稱Limited Partnership，意為有限合伙人）協(xié)議，所募集到的資金將保證一定比例投資于指定行業(yè)或地域中，這個(gè)比例通常為60%-80%。與政府關(guān)系密切的產(chǎn)業(yè)基金容易受到此種限制。在投資的縱深上，資源不同的產(chǎn)業(yè)基金差異明顯。政府資金較多、地域特性較濃的產(chǎn)業(yè)基金，機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中更多考慮“橫”的一面—即投資的廣度和VC/PE 基金覆蓋面，在投資階段上通常較為明確和限定。而產(chǎn)業(yè)背景較強(qiáng)的基金，“縱”向挖掘較深，機(jī)構(gòu)需圍繞產(chǎn)業(yè)的上下游或者相關(guān)業(yè)務(wù)的公司進(jìn)行投資，投資階段也兼顧早期投資直至成熟期并購(gòu)。

　　風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制。由于投資對(duì)象過(guò)于集中在某一行業(yè)和地域，容易帶來(lái)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此這一類型的產(chǎn)業(yè)基金在投資時(shí)會(huì)建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，如重慶量子煤炭基金會(huì)建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償賬戶，抽取總資本的 10%作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償資金，交由第三方和銀行監(jiān)管，用于投資失敗的賠償，旨在更好地保護(hù)投資者利益。

　　市場(chǎng)化運(yùn)作方面受限較多。機(jī)構(gòu)背景型產(chǎn)業(yè)基金的LP大多擁有較為深厚的產(chǎn)業(yè)背景，因此一些重要的LP會(huì)要求在投委會(huì)有發(fā)言權(quán)。擁有較多政府投資的產(chǎn)業(yè)基金，政府會(huì)通過(guò)下屬企業(yè)入股基金的管理公司，從而在基金的投決委上占有一席之地。

　　退出模式不同。機(jī)構(gòu)背景型的產(chǎn)業(yè)基金多為財(cái)務(wù)型投資，因此正常的IPO（英文全稱Initial Public Offerings，意為首次公開(kāi)發(fā)行股票，或是新股上市）退出方式仍然會(huì)是其主要選擇，并購(gòu)重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓也會(huì)是此類產(chǎn)業(yè)基金退出的重要渠道。

　　產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金具有如下特點(diǎn)：

　　產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金與前兩者有所不同，體現(xiàn)在募資及管理模式、投資模式、管理及退出模式等方面。

　　具有產(chǎn)業(yè)壟斷能力的大型龍頭企業(yè)發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，其資金來(lái)源中有一部分為發(fā)起公司自有資金，這類公司通常在各自領(lǐng)域已有較好的盈利規(guī)模和行業(yè)影響力，通過(guò)設(shè)立自有基金完成戰(zhàn)略調(diào)整與產(chǎn)業(yè)整合。由于募資來(lái)源上的特殊性，其在投資和管理模式上也與前兩種類型的產(chǎn)業(yè)基金有明顯差別。

　　產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金不必像政府背景型基金那樣有著肩負(fù)社會(huì)責(zé)任的要素存在，也不像機(jī)構(gòu)背景型基金那樣面臨太多 LP方面的壓力。另外由于其在產(chǎn)業(yè)方面擁有強(qiáng)大行業(yè)背景優(yōu)勢(shì)和人才優(yōu)勢(shì)，對(duì)眾多投資人特別是機(jī)構(gòu)投資具有強(qiáng)大的吸引力，所以一般能夠用較少的資金撬動(dòng)較大的社會(huì)資金。

　　產(chǎn)業(yè)基金在投資方面更注重產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的布局和被投資企業(yè)對(duì)于基金母公司的協(xié)同效用，因此不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)被投資企業(yè)有較高的投資收益要求，投資期限隨機(jī)性也較高。這類產(chǎn)業(yè)基金的投資階段主要位于兩個(gè)頂端，即項(xiàng)目天使期和成熟并購(gòu)期。

　　產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金的管理通常與母公司密不可分，通常會(huì)貫徹執(zhí)行母公司的戰(zhàn)略規(guī)劃。因?yàn)檫@類產(chǎn)業(yè)基金采用并購(gòu)策略較多，因此，基金在對(duì)被投企業(yè)的管理上具有較強(qiáng)的靈活性與主觀能動(dòng)性，對(duì)投后管理較為積極。由于產(chǎn)業(yè)背景型的基金并不完全是財(cái)務(wù)投資，幫助企業(yè)拓展其在產(chǎn)業(yè)鏈上的廣度和深度、甚至提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力都是這一類型的基金的戰(zhàn)略目標(biāo)。因此，除了IPO退出等常規(guī)方式之外，產(chǎn)業(yè)背景型產(chǎn)業(yè)基金是最易采用并購(gòu)?fù)顺龅幕鹬唬渌豆蓹?quán)可被母公司收購(gòu)，也可轉(zhuǎn)讓給被所投子行業(yè)其他非競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的企業(yè)。

　　中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資基金的崛起

　　外資互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資機(jī)構(gòu)在我國(guó)成立的時(shí)間較早，也是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主要投資者。1998年前后，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)在中國(guó)大地剛剛興起，新浪、搜狐、網(wǎng)易、騰訊、百度、阿里巴巴等日后的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)巨頭們都是在這一時(shí)期誕生的，此時(shí)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)投資剛剛起步。但是，這一階段互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資很明顯是外資機(jī)構(gòu)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

　　在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展歷程中，互聯(lián)網(wǎng)與創(chuàng)投市場(chǎng)是相互交織、共同發(fā)展的。第一階段是“PC時(shí)代”，以門(mén)戶、搜索、游戲、社交電商為主要形態(tài)；第二階段是“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代”，共享經(jīng)濟(jì)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最大的特征之一。當(dāng)前，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了第三階段，即“信息產(chǎn)業(yè)+時(shí)代”。

　　這期間具有代表性的外資機(jī)構(gòu)包括：IDG資本是最早進(jìn)入中國(guó)的市場(chǎng)化投資機(jī)構(gòu)，2005年紅杉資本中國(guó)基金成立，2006年DCM中國(guó)誕生、2008年經(jīng)緯中國(guó)落地……同時(shí)，本土機(jī)構(gòu)也在逐步增加對(duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的投資，代表性的大型本土投資機(jī)構(gòu)，比如深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、君聯(lián)資本等等。

　　在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的初始階段，國(guó)內(nèi)外的IPO途徑都不夠通暢，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板還未開(kāi)，海外上市尚無(wú)先例。在2000年時(shí)，新浪率先采用了VIE架構(gòu)的形式，登陸美國(guó)資本市場(chǎng)，由此開(kāi)啟了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)赴美上市的浪潮。到目前為止，共有60多家中概股活躍在美國(guó)的資本市場(chǎng)。實(shí)際上，海外上市并不是一條最優(yōu)的資本路徑，這些中概股企業(yè)的業(yè)務(wù)在中國(guó)、市場(chǎng)在中國(guó)，但是上市卻是在海外市場(chǎng)，海外投資人們很難深刻理解這些企業(yè)的業(yè)務(wù)，導(dǎo)致上市企業(yè)的股價(jià)長(zhǎng)期被資本市場(chǎng)低估。

　　而正在出現(xiàn)的好的現(xiàn)象是，最近幾年，國(guó)內(nèi)人民幣對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資日漸增多，國(guó)內(nèi)上市的機(jī)會(huì)也在不斷增加。新的機(jī)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前的互聯(lián)網(wǎng)投資格局正在發(fā)生巨大的變化。IDG資本、紅杉資本中國(guó)基金等國(guó)內(nèi)大型投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)不僅僅管理美元基金，同時(shí)也在管理著大量的人民幣基金。中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)投資基金正在從兩頭在外（募資、退出）變成兩頭在內(nèi)（募資、投資）。

　　總體來(lái)看，越來(lái)越大的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金正在深刻地影響著我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展格局。互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)是落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的重要載體。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)代背景下，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)既是結(jié)合網(wǎng)絡(luò)技術(shù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，利用互聯(lián)網(wǎng)信息優(yōu)勢(shì)，降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，潤(rùn)滑經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)管理工具創(chuàng)新，更是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，激發(fā)更多創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的新型組織架構(gòu)和商業(yè)形態(tài)?；ヂ?lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被國(guó)家納入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)也已經(jīng)成為國(guó)家共識(shí)。此時(shí)設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)投資基金，無(wú)疑對(duì)推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和激發(fā)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)引擎具有重大意義。

　　文/倪正東

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