最近巴菲特接受采訪說(shuō)，并不把蘋(píng)果公司當(dāng)做股票，而是將其視為伯克希爾的“第三大主業(yè)”，并說(shuō)“蘋(píng)果可能是我所知道的世界上最好的生意”。股神給企業(yè)做出這樣的判斷是相當(dāng)少見(jiàn)的，當(dāng)然他也不僅只是說(shuō)說(shuō)而已，早已重倉(cāng)買(mǎi)入。

　　巴菲特在蘋(píng)果上的投資

　　巴菲特從2016年一季度開(kāi)始買(mǎi)入蘋(píng)果，之后逐步加倉(cāng)。到2018年12月31日，巴菲特對(duì)蘋(píng)果的持股總計(jì)約402.71億美元，成本為360.44億美元，浮盈11.7%，占蘋(píng)果公司總股本的5.4%。

　　2019年2月24日巴菲特寫(xiě)給股東的信中顯示，蘋(píng)果公司是伯克希爾的第一大重倉(cāng)股，持倉(cāng)高達(dá)402億美元，超過(guò)了其持倉(cāng)第2位至第5位的美國(guó)銀行（226億美元）、富國(guó)銀行（207億美元）、可口可樂(lè)（189億美元）和美國(guó)運(yùn)通（144.5億美元）。

　　回想2018年四季度，資本市場(chǎng)對(duì)蘋(píng)果避之不及，當(dāng)時(shí)蘋(píng)果真的是問(wèn)題纏身：跟高通的專(zhuān)利戰(zhàn)；新機(jī)型創(chuàng)新乏力，價(jià)格昂貴，銷(xiāo)量下滑；來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)低價(jià)安卓手機(jī)的沖擊；中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性。摩根大通、美林、高盛、瑞銀等多家投行下調(diào)了蘋(píng)果的目標(biāo)價(jià)，蘋(píng)果股價(jià)跌跌不休，下跌了接近40%。當(dāng)時(shí)媒體的報(bào)道都認(rèn)為“2019年將是蘋(píng)果公司最艱難的一年”。

　　可是，蘋(píng)果在2019年逐漸走出了低谷。通過(guò)服務(wù)、可穿戴設(shè)備和配件領(lǐng)域的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，彌補(bǔ)了iPhone銷(xiāo)量下降的影響，業(yè)績(jī)?cè)?019年連續(xù)超過(guò)華爾街盈利預(yù)期，股價(jià)也從年初的140美元上漲到年底的320美元。

　　2020年巴菲特致股東的信中顯示，伯克希爾持有蘋(píng)果股票市值已經(jīng)上漲到736.67億美元，浮盈383億美元。不得不佩服巴菲特犀利的眼光。

　　那么，我們“事后諸葛亮”地分析一下，蘋(píng)果到底好在哪里？

　　極高的有形資產(chǎn)回報(bào)

　　蘋(píng)果主要的業(yè)務(wù)是硬件、軟件和服務(wù)，但它基本不涉及制造環(huán)節(jié)，而是牢牢把握了微笑曲線中利潤(rùn)最豐厚的設(shè)計(jì)、銷(xiāo)售和服務(wù)，把高固定資產(chǎn)和人力投入的制造業(yè)都外包出去。比如，屏幕外包給三星，攝像頭外包給索尼，閃存外包給東芝和海力士，處理器外包給臺(tái)積電，組裝業(yè)務(wù)外包給富士康等等。2019年，蘋(píng)果凈利潤(rùn)達(dá)到552億美元，如此高額的利潤(rùn)所需的固定資產(chǎn)僅僅370億美元，算上運(yùn)營(yíng)資本，其有形資產(chǎn)回報(bào)率也超過(guò)了100%。

　　有形資產(chǎn)回報(bào)率是巴菲特最看重的一個(gè)指標(biāo)。在2019年致股東的信中，他三次提到這個(gè)指標(biāo)。他說(shuō)，“這些公司（持有的股票）運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)所需的有形凈資產(chǎn)的回報(bào)率超過(guò)20%，這些公司不需要過(guò)度舉債就可以盈利。”“我們將你們的大部分資金投在能為運(yùn)營(yíng)所需的凈有形資產(chǎn)帶來(lái)良好乃至優(yōu)異回報(bào)的企業(yè)上。”“我們還在持續(xù)尋求買(mǎi)進(jìn)新的企業(yè)的機(jī)會(huì)，只要后者能夠符合三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。首先，他們運(yùn)營(yíng)的凈有形資本必須能夠創(chuàng)造不錯(cuò)的回報(bào)……”

　　如果企業(yè)的業(yè)務(wù)需要太多的有形資產(chǎn)，因?yàn)橥洠偻顿Y會(huì)大幅超過(guò)之前的賬面折舊，所以之前賺的利潤(rùn)必須花在再投資上，股東難以獲得回報(bào)。再投資很少，甚至不需要多少投資就能擴(kuò)大業(yè)務(wù)，這常常是偉大公司的標(biāo)志。蘋(píng)果公司的硬件業(yè)務(wù)雖然可以歸為制造業(yè)，但仍然有著超高的有形資產(chǎn)回報(bào)率。這意味公司賺取的是真金白銀，能夠回饋股東。這是蘋(píng)果公司能夠拿出1000億美元回購(gòu)股票的重要原因。

　　領(lǐng)先的產(chǎn)品和技術(shù)

　　蘋(píng)果的硬件制造以高品質(zhì)和高價(jià)格著稱(chēng)，盈利能力顯著超過(guò)了同行。硬件產(chǎn)品包括iPhone、Macbook、iPad、iWatch、iPod等等。其中iPhone收入占比60%，電腦、iPad和周邊配件占比分別為7.8%、6.5%和10.9%。在硬件方面，蘋(píng)果公司銷(xiāo)售收入達(dá)到2138.8億美元，毛利率達(dá)到32%，實(shí)現(xiàn)的毛利大約684.4億美元。

　　蘋(píng)果的文化并不是做“第一個(gè)”，而是做“最好的一個(gè)”，所以蘋(píng)果的產(chǎn)品終端少而精，用戶質(zhì)量更優(yōu)，生態(tài)系統(tǒng)更簡(jiǎn)潔。蘋(píng)果在手機(jī)、電腦、平板電腦、手表等每個(gè)硬件品類(lèi)中，只推出數(shù)量很少的品類(lèi)。

　　段永平曾經(jīng)分析過(guò)這種模式的優(yōu)點(diǎn)：一是集中人力物力開(kāi)發(fā)少數(shù)產(chǎn)品，單品類(lèi)的開(kāi)發(fā)成本低，但單個(gè)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)費(fèi)卻是最高的；二是大規(guī)模生產(chǎn)使得材料成本低且質(zhì)量好；三是單一產(chǎn)品集中宣發(fā)，渠道成本低。

　　因?yàn)樘O(píng)果是硬件和軟件一體化，所以能夠打造一個(gè)系統(tǒng)干凈、安全、穩(wěn)定、高質(zhì)量的封閉的生態(tài)系統(tǒng)。安卓系統(tǒng)卻因?yàn)橛布S商多樣，導(dǎo)致碎片化，安全性和穩(wěn)定性都要比蘋(píng)果系統(tǒng)差一些。

　　蘋(píng)果之所以能有如此豐厚的利潤(rùn)，也來(lái)自它持續(xù)的研發(fā)投入帶來(lái)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)。蘋(píng)果2019年研發(fā)支出的收入占比為6.2%，達(dá)到162億美元。

　　網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的服務(wù)業(yè)務(wù)

　　蘋(píng)果的服務(wù)業(yè)務(wù)主要有App Store， iTunes， iCloud，此外2019年內(nèi)相繼發(fā)布了 Apple Arcade， Apple TV+， Apple News+ 和Apple Card等新服務(wù)產(chǎn)品。服務(wù)板塊2019年創(chuàng)收462.9億美元，在總收入中占比接近18%，毛利率約為64%，在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的占比大約為30%。

　　App Store 作為世界上最安全和最活躍的應(yīng)用程序市場(chǎng)，目前年收入大約380億美元。App Store 絕大多數(shù)內(nèi)容并不是蘋(píng)果公司開(kāi)發(fā)的，而是連接外部供應(yīng)商和消費(fèi)者，能夠讓他們達(dá)成交易。根據(jù)付費(fèi)APP、內(nèi)購(gòu)和訂閱三類(lèi)情況，收取大約30%左右的分成。iTunes、iBook、 Apple TV+等服務(wù)，也是類(lèi)似的平臺(tái)業(yè)務(wù)。

　　在平臺(tái)上，用戶和開(kāi)發(fā)者相互吸引，平臺(tái)里的內(nèi)容越豐富吸引的用戶越多，日益增加的優(yōu)質(zhì)用戶也會(huì)激勵(lì)更多的開(kāi)發(fā)者提供更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容。數(shù)據(jù)顯示，蘋(píng)果系統(tǒng)里面應(yīng)用開(kāi)發(fā)者平均每個(gè)產(chǎn)品獲得的收入是安卓系統(tǒng)的4—5倍。

　　用戶和開(kāi)發(fā)者，兩者相互加強(qiáng)，形成“雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”，所以大部分平臺(tái)類(lèi)的業(yè)務(wù)都是強(qiáng)者恒強(qiáng)，形成寡頭壟斷。比如，電商平臺(tái)、滴滴、視頻網(wǎng)站等等。

　　在最近的采訪中，巴菲特說(shuō)，蘋(píng)果提供對(duì)人們非常有用的產(chǎn)品，隨著參與人數(shù)的增加，變得越來(lái)越有用。

　　服務(wù)業(yè)務(wù)更加符合巴菲特眼中“最好的商業(yè)模式”，一旦業(yè)務(wù)穩(wěn)定，幾乎不需要再投資，會(huì)一直產(chǎn)生凈現(xiàn)金流。2019年之后，蘋(píng)果的商業(yè)戰(zhàn)略?xún)?yōu)先考慮服務(wù)業(yè)務(wù)，服務(wù)業(yè)務(wù)在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中的占比未來(lái)還將逐步提升。

　　消費(fèi)品公司

　　價(jià)值投資者一般遠(yuǎn)離科技股，因?yàn)樾袠I(yè)變化太快，將來(lái)很難看清楚，估值困難。但巴菲特說(shuō)，“IBM和蘋(píng)果完全是兩碼事，蘋(píng)果并不像IBM，但它更像喜詩(shī)糖果…”“蘋(píng)果是一家利用技術(shù)生產(chǎn)消費(fèi)品的公司”。

　　蘋(píng)果公司已經(jīng)是世界上市值最大的企業(yè)之一，如果現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入，未來(lái)三年的預(yù)期收益率只有8%。

　　十年前智能手機(jī)應(yīng)該還是科技行業(yè)，回想iPhone橫空出世時(shí)，太多讓人震驚的功能——觸摸屏、地理定位、運(yùn)動(dòng)感應(yīng)、Siri、微型相機(jī)……現(xiàn)在再看新版iPhone，沒(méi)有什么激動(dòng)人心的創(chuàng)新，智能手機(jī)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，成為人人需要的消費(fèi)品。

　　對(duì)消費(fèi)品公司而言，在客戶心中的品牌形象是最重要的競(jìng)爭(zhēng)力，是品牌讓它們超越同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)。在Interbrand全球最佳品牌排行榜中，蘋(píng)果連續(xù)多年排名第一，2019年其品牌價(jià)值被評(píng)估為2342.41億美元。蘋(píng)果擁有8億多忠誠(chéng)的客戶，是世界上最被認(rèn)可的品牌之一。

　　蘋(píng)果公司值多少錢(qián)

　　蘋(píng)果公司最有價(jià)值的都是它的無(wú)形資產(chǎn)，包括品牌、技術(shù)、制造業(yè)生態(tài)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、忠誠(chéng)的用戶群，甚至還有企業(yè)文化。估算公司的價(jià)值卻只能從企業(yè)的盈利出發(fā)。

　　2019年財(cái)年，蘋(píng)果公司凈利潤(rùn)合計(jì)為552.5億美元，目前市值對(duì)應(yīng)2019年利潤(rùn)的PE為21倍。考慮到智能手機(jī)市場(chǎng)增速放緩，即使考慮5G換機(jī)，硬件業(yè)務(wù)可能只能維持個(gè)位的增長(zhǎng)速度，服務(wù)業(yè)務(wù)還在蓬勃發(fā)展，收入增速能達(dá)到15%以上。按照給硬件業(yè)務(wù)20倍PE，服務(wù)業(yè)務(wù)25倍PE簡(jiǎn)單估算的話，2022年蘋(píng)果公司的估值可達(dá)1.5萬(wàn)億美元。

　　現(xiàn)在蘋(píng)果公司已經(jīng)是世界上市值最大的企業(yè)之一，目前市值高達(dá)1.2萬(wàn)億美元。如果現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入，未來(lái)三年的預(yù)期收益率只有8%。

　　最近接受采訪時(shí)，巴菲特說(shuō)還希望購(gòu)買(mǎi)更多的蘋(píng)果股票，只是股票價(jià)格有點(diǎn)貴，如果便宜的話還會(huì)買(mǎi)更多。至少，巴菲特認(rèn)為目前的股價(jià)并不便宜。

　　朱振坤

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