在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，利率下行趨勢(shì)短期難以逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)銀行凈息差的下行有一定程度的擔(dān)憂；尤其是2019年以來(lái)，影響銀行業(yè)息差的外部環(huán)境因素明顯增加。一方面，以LPR改革為核心的利率市場(chǎng)化不斷推進(jìn)；另一方面，央行、銀保監(jiān)會(huì)等多措并舉，通過(guò)降準(zhǔn)、降低MLF等政策利率、規(guī)范存款競(jìng)爭(zhēng)等方式引導(dǎo)全社會(huì)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”合理下行。

　　2月19日，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)表示，“存款基準(zhǔn)利率是我國(guó)利率體系的‘壓艙石，未來(lái)將根據(jù)形勢(shì)適時(shí)適度調(diào)整”。這表明央行正考慮進(jìn)一步打開“降息”的空間。在利率下行的環(huán)境下，銀行的凈息差水平一定是收窄的趨勢(shì)。但是具體幅度有多大，需要綜合考慮其貸款利率、資產(chǎn)端綜合收益率、負(fù)債端綜合成本、降準(zhǔn)幅度，以及銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)等多個(gè)因素。

　　值得注意的是，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，疊加疫情等外部因素的影響，監(jiān)管層多次表示要加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的力度。在政策調(diào)節(jié)的過(guò)程中，通過(guò)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和利潤(rùn)提升是個(gè)重要的舉措。在中國(guó)目前的融資體系下，降低銀行貸款利率成為監(jiān)管層加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的主要手段。但在引導(dǎo)銀行降低貸款利率的同時(shí)，也要注意維持銀行合理的利潤(rùn)水平。為緩解負(fù)債成本的壓力，銀行存款利率下調(diào)預(yù)期逐漸加大。

　　目前，商業(yè)銀行利潤(rùn)分配中約有60%用于核心一級(jí)資本的補(bǔ)充，以更好的擴(kuò)大銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度，增加對(duì)中小微企業(yè)貸款投放，化解存在的風(fēng)險(xiǎn)。雖然外部資本補(bǔ)充工具不斷擴(kuò)充，但銀行仍需要維持必要的利潤(rùn)規(guī)模和增速，增強(qiáng)內(nèi)源融資實(shí)力。

　　上市銀行目前整體的生息資產(chǎn)收益率為4.5%，扣除付息負(fù)債成本率2.4%，僅有2.1%的利差空間。但從銀行運(yùn)營(yíng)的邏輯來(lái)看，還需包括運(yùn)營(yíng)成本、信用成本、資金成本、所得稅等，所剩余的利差不足1%，進(jìn)一步壓降的空間有限。若想要打開銀行為實(shí)體讓利的空間，需要下調(diào)其資金成本。

　　在過(guò)去幾個(gè)月，從年初的全面降準(zhǔn)、連續(xù)的MLF降息以及加大逆回購(gòu)操作力度來(lái)看，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到降低銀行業(yè)負(fù)債成本的重要性。然而，降準(zhǔn)在2020年年初已經(jīng)實(shí)施，短期內(nèi)再度實(shí)施可能性不大；加大逆回購(gòu)操作力度，在當(dāng)前較為寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性下，再度提升資金寬松度帶來(lái)的邊際效應(yīng)減弱；而MLF等公開市場(chǎng)操作的降息，對(duì)銀行負(fù)債端成本的壓降效果不顯著。

　　截至2019年年底，商業(yè)銀行負(fù)債總額為213.09萬(wàn)億元，而MLF余額為3.69萬(wàn)億元，占負(fù)債比僅為1.73%，占比相當(dāng)?shù)?，因此，MLF利率下調(diào)5BP對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債成本率直接影響僅為0.09BP。另一方面，LPR降息更加類似于單邊降息。從 2019年四季度的貨幣政策報(bào)告中也可看出端倪，2019年四季度，LPR下降16BP，但2019年四季度新發(fā)放貸款利率環(huán)比下降 18BP，LPR利率下調(diào)對(duì)銀行貸款收益率影響較大。

　　在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情蔓延情況下，需要更為直接更為有效的措施來(lái)降低銀行業(yè)負(fù)債成本，引導(dǎo)銀行業(yè)主動(dòng)降低LPR報(bào)價(jià)和實(shí)際貸款融資利率，而最為行之有效的舉措便是降低存款基準(zhǔn)利率。監(jiān)管層已經(jīng)多次釋放信號(hào)，尤其是最近央行官網(wǎng)發(fā)布了《堅(jiān)持金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì) 努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)》一文，央行副行長(zhǎng)劉國(guó)慶在文中提到，“存款基準(zhǔn)利率是我國(guó)利率體系的、‘壓艙石，將長(zhǎng)期保留。未來(lái)人民銀行將按照國(guó)務(wù)院部署，綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平等基本面情況，適時(shí)適度進(jìn)行調(diào)整。”這說(shuō)明為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際融資成本，降低存款成本也在央行考量之中。

　　調(diào)整存款基準(zhǔn)利率影響更甚

　　東吳證券認(rèn)為，下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的降息效應(yīng)比MLF等工具更顯著，如果兌現(xiàn)將加速降低實(shí)體融資成本，但綜合考慮匯率、通脹等因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)施概率較低。

　　在2019年8月LPR改革前，中國(guó)存貸款利率以央行的基準(zhǔn)利率為定價(jià)基礎(chǔ)，名義上利率市場(chǎng)化（不限制浮動(dòng)），但在實(shí)際貸款操作層面，銀行通常以基準(zhǔn)利率9折為最優(yōu)客戶貸款利率（所謂隱性下限，目前為4.35%×90%=3.915%），而存款則由央行通過(guò)自律機(jī)制管制，對(duì)于金額20萬(wàn)元以上的大額存單，國(guó)有銀行、股份制銀行及城商行、農(nóng)商行的定價(jià)上限分別為存款基準(zhǔn)利率上浮50%、52%、55%（即1年期和3年期最高利率上限為2.325%和4.2625%）。LPR改革為錨定MLF之后，央行希望通過(guò)MLF及金融同業(yè)利率來(lái)牽引存貸款利率，實(shí)現(xiàn)“兩軌并一軌”并降低實(shí)體融資成本，這令貸款基準(zhǔn)利率失去意義，但存款基準(zhǔn)利率的定價(jià)作用沒(méi)有改變。

　　央行上一次調(diào)整基準(zhǔn)利率是2015年10月，1年期存貸款基準(zhǔn)分別降至1.5%、4.35%，而上一次提到存款基準(zhǔn)利率是在2019年6月易綱行長(zhǎng)回應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)，提及中國(guó)政策工具包括基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率，此后央行連續(xù)“降準(zhǔn)”兩次，目前1年期LPR已降至4.05%。

　　此次央行再度提及可能調(diào)整基準(zhǔn)利率，顯然是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，因?yàn)镸LF價(jià)格下降對(duì)降低銀行負(fù)債成本的實(shí)際作用有限，目前銀行主動(dòng)降低貸款定價(jià)的意愿不夠充足，但如果下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，則銀行負(fù)債成本將全線降低，有更大空間讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，由于存款基準(zhǔn)利率的影響深遠(yuǎn)，通常被市場(chǎng)解讀為貨幣政策“最后一招”，考慮外匯穩(wěn)定、通脹等因素，預(yù)計(jì)短期內(nèi)實(shí)施概率較低，需要觀測(cè)疫情后宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。

　　存款利率若下調(diào)則利好銀行，將有效降低負(fù)債成本，進(jìn)而修復(fù)LPR造成的實(shí)質(zhì)性“非對(duì)稱降息”。在以前的利率框架中，“降息”對(duì)銀行的影響中性，因?yàn)榇尜J款通常同步“對(duì)稱降息”，銀行凈息差小幅收窄，貸款規(guī)模高增長(zhǎng)“以量補(bǔ)價(jià)”。但LPR體制啟動(dòng)后，實(shí)質(zhì)上對(duì)銀行構(gòu)成“非對(duì)稱降息”：一是負(fù)債端MLF及同業(yè)利率降低對(duì)總體負(fù)債成本的影響有限（同業(yè)負(fù)債本身還受1/3比例的約束）；二是存款競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，大額存單仍然頂格定價(jià)（雖有額度控制）、結(jié)構(gòu)性存款成本更高（此前諸多限制高成本負(fù)債的監(jiān)管措施效用不顯著），各類銀行實(shí)際上仍積極通過(guò)高定價(jià)產(chǎn)品爭(zhēng)奪存款，導(dǎo)致銀行負(fù)債成本難降；三是銀行內(nèi)部FTP定價(jià)還要考慮嚴(yán)格的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)等因素造成的成本溢價(jià)，使得銀行沒(méi)有意愿主動(dòng)降低貸款定價(jià)。

　　目前，銀行為支持實(shí)體壓降貸款定價(jià)，面臨凈息差明顯收窄的壓力，2020年銀行負(fù)債成本下行仍然艱難，貸款定價(jià)下行拖累凈息差。根據(jù)東吳證券的估算，從大型銀行到中小銀行凈息差或收窄10-40BP不等，考慮疫情沖擊后更加謹(jǐn)慎。但是，如果存款基準(zhǔn)利率下調(diào)，則銀行負(fù)債成本全面降低，主動(dòng)降價(jià)的銀行一定程度上可修復(fù)凈息差，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；而負(fù)債成本高、降價(jià)難的銀行則有了讓利空間，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。不過(guò)，即便不下調(diào)基準(zhǔn)利率，優(yōu)質(zhì)銀行凈息差收窄對(duì)盈利的影響彈性也比較小，無(wú)須擔(dān)憂。

　　目前來(lái)看，此次疫情對(duì)銀行的影響有限，通常貸款審批集中于1月春節(jié)前完成，部分貸款實(shí)際支用可能受疫情影響延后，但預(yù)計(jì)疫情結(jié)束后消費(fèi)類需求強(qiáng)勁反彈、基建類延續(xù)高增長(zhǎng)。假設(shè)央行后續(xù)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，則釋放強(qiáng)烈“降息刺激”的信號(hào)，預(yù)計(jì)短期會(huì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)目前“追捧成長(zhǎng)股”的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，但從基本面角度對(duì)銀行構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利好。此外，考慮目前貨幣政策“區(qū)別對(duì)待”房地產(chǎn)，即便“降息”也不會(huì)產(chǎn)生“大水漫灌”的不利預(yù)期，更多是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期，但中期內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際效用仍需觀察。

　　從歷年存款降息的節(jié)奏與幅度來(lái)看，央行一般會(huì)采取“小幅多次”的漸進(jìn)方式，很少一次到位。當(dāng)前，活期存款基準(zhǔn)利率僅為0.35%，下調(diào)空間有限；1年期定存基準(zhǔn)利率為1.5%，仍有小幅下行空間。回溯到上次定存基準(zhǔn)利率的調(diào)整時(shí)間為2015年10月，至此之后定期存款基準(zhǔn)利率再無(wú)調(diào)整。當(dāng)前，1年期定期存款基準(zhǔn)利率相比2007年的高點(diǎn)低264BP，為該制度建立以來(lái)的最低水平。回顧歷史上的存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)周期，可以發(fā)現(xiàn)有以下幾點(diǎn)規(guī)律：第一，存款基準(zhǔn)利率通常在貸款之后或同步下調(diào)；第二，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，央行采取下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的概率更大；第三，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)亦充分考量當(dāng)時(shí)通脹環(huán)境，CPI同比均低于1年期定期存款利率。

　　降低存款基準(zhǔn)利率對(duì)壓降銀行負(fù)債端成本效果顯著?；厮輾v次降息周期中，存款基準(zhǔn)利率下降后，計(jì)息負(fù)債成本率很快跟隨下行，而存款成本率變化則相對(duì)滯后，大概延遲半年左右。計(jì)息負(fù)債成本率反應(yīng)更快，主要是因?yàn)檎呃逝c市場(chǎng)利率之間的傳導(dǎo)更為通暢；而存款成本率沒(méi)那么敏感的主要原因是受到重定價(jià)等因素的時(shí)滯影響，反應(yīng)速度較慢。

　　從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)看，負(fù)債端成本率降幅一般低于降息幅度。以最近一期的降息周期來(lái)看，從2014年年底到2016年，存款基準(zhǔn)利率下降125BP，老16家銀行平均計(jì)息負(fù)債成本率下降88BP，其中，存款利率下降66BP。效果打折主要有兩個(gè)原因：1.存款降息以定期存款為主，活期存款利率已經(jīng)很低，下調(diào)空間有限，該降息周期中僅小幅下調(diào)過(guò)一次，影響甚微；2.存款利率存在一定的剛性，基準(zhǔn)利率下調(diào)未必能夠完全反應(yīng)在定價(jià)當(dāng)中。

　　另一方面，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)壓降負(fù)債成本，從而起到穩(wěn)定銀行息差的作用。從央行信貸收支表來(lái)看，2019年年末各項(xiàng)存款總額達(dá)192萬(wàn)億元，其中，零售存款、企業(yè)存款、政府存款分別為 81.3萬(wàn)億元、59.5萬(wàn)億元、33.8萬(wàn)億元；零售存款占比42.3%，提升1.8個(gè)百分點(diǎn)；活期存款、定期存款、其他存款分別為53.8萬(wàn)億元、45.1萬(wàn)億元、6萬(wàn)億元左右。近 兩年來(lái)，存款定期化趨勢(shì)明顯，零售端和對(duì)公端中定期占比分別為3.8%、59.3%，相比2017年年底分別增長(zhǎng)2.4個(gè)百分點(diǎn)和3.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，近年來(lái)，以結(jié)構(gòu)性存款為代表的創(chuàng)新品種增長(zhǎng)迅猛，對(duì)活期存款帶來(lái)了分流效果。

　　存款利率的定價(jià)機(jī)制是通過(guò)自律機(jī)制進(jìn)行管制，設(shè)置上浮比例上限。對(duì)于金額20萬(wàn)元以上的大額存單，國(guó)有銀行、股份制銀行及城商行、農(nóng)商行的定價(jià)上限分別為存款基準(zhǔn)利率上浮50%、52%、55%。由于利率定價(jià)水平和定價(jià)行為是否符合自律機(jī)制相關(guān)要求將計(jì)入MPA 考核中的定價(jià)行為指標(biāo)（一票否決指標(biāo)），因此，以上機(jī)制對(duì)于各家銀行存在較強(qiáng)的約束力。

　　存款基準(zhǔn)利率下調(diào)可壓降負(fù)債成本，穩(wěn)定息差，但行業(yè)內(nèi)存在分化。若存款基準(zhǔn)利率下調(diào)，銀行負(fù)債端下降幅度取決于存款結(jié)構(gòu)、存款期限結(jié)構(gòu)、存量存款上浮比例等因素。

　　利率敏感型負(fù)債占比越高、存量定期存款平均到期日越短， 以及攬儲(chǔ)能力較強(qiáng)和存款上浮比例越大的銀行會(huì)在降息周期中更為受益。

　　如若僅調(diào)整定期利率，利率敏感型負(fù)債占生息資產(chǎn)的比重將決定息差影響幅度，占比越高的銀行越受益于存款降息。以2019年上半年末“（總負(fù)債-活期存款）/生息資產(chǎn)”來(lái)衡量利率敏感型負(fù)債的占比，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股份制銀行和國(guó)有大行占比最高，最受益于存款降息。

　　而且，存款合同一般不設(shè)置重定價(jià)條款，降息影響僅在新增存款和存量到期續(xù)作后才得以體現(xiàn)，因此，存量定期存款快到期和攬儲(chǔ)能力較強(qiáng)的銀行更為受益。

　　正如上述存款定價(jià)采用上浮機(jī)制，而上浮幅度越大越能夠放大降息效果。根據(jù)相關(guān)信息，自律機(jī)制對(duì)一般性存款（含大額存單）的利率上浮限制放松至50%-55%。從官網(wǎng)統(tǒng)計(jì)和草根調(diào)研情況來(lái)看，大額存單一般都是頂格上浮，而其他一般性存款中，小銀行的上浮幅度也普遍比大銀行更大。

　　綜上所述，利率敏感型負(fù)債占比越高、存量定期存款平均到期日越短，以及攬儲(chǔ)能力較強(qiáng)和存款上浮比例越大的銀行會(huì)在降息周期中更為受益。

　　目前來(lái)看，在疫情的沖擊下，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)中斷，政策維穩(wěn)訴求上升，雖然CPI由于生豬供給沖擊仍處于高位，但后期隨著供給沖擊的平復(fù)，CPI有望回歸平穩(wěn)水平，對(duì)應(yīng)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的空間有望打開。此外，也不排除政策進(jìn)行適度前瞻性操作的可能，存款基準(zhǔn)利率下調(diào)預(yù)期有所擴(kuò)大。

　　銀行凈息差實(shí)際影響不大

　　經(jīng)濟(jì)下行疊加疫情突發(fā)，再結(jié)合考慮其他各種因素，銀行的凈息差到底會(huì)下降多少？

　　對(duì)此，國(guó)盛證券從三個(gè)維度入手進(jìn)行分析：首先，為什么降低銀行的“資金成本”很有必要？ 第二，復(fù)盤2014-2016年降息降準(zhǔn)周期里，銀行的凈息差表現(xiàn)；第三，在當(dāng)前情況下，對(duì)銀行的凈息差水平進(jìn)行“終級(jí)測(cè)算”，多因素共振下，銀行的凈息差水平到底會(huì)下降多少？

　　為什么降低銀行的“資金成本”很有必要？從銀行運(yùn)營(yíng)的邏輯來(lái)看，其成本包括運(yùn)營(yíng)成本、信用成本、資金成本、所得稅等。我們以生息資產(chǎn)作為分母進(jìn)行測(cè)算，目前上市銀行整體的生息資產(chǎn)收益率為4.1%，扣除付息負(fù)債成本率2.12%、運(yùn)營(yíng)成本率0.48%、信用成本0.76%、所得稅成本率0.17%以后，所剩余的利差僅有0.57%，進(jìn)一步壓降的空間有限。

　　在各類成本中，運(yùn)營(yíng)成本相對(duì)剛性，沒(méi)有太大的調(diào)整空間；盡管銀行自2016年以來(lái)加大了不良資產(chǎn)的核銷處置力度，2016年到2019年中，上市銀行共計(jì)核銷不良貸款2.2萬(wàn)億元，占其稅前利潤(rùn)的比例超過(guò) 40%，但是在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量預(yù)期較弱，信用成本很難下行；若想要打開“銀行為實(shí)體讓利”的空間，需要下調(diào)其“資金成本”。因此，在2020年，降準(zhǔn)、指導(dǎo)存款自律機(jī)構(gòu)調(diào)低存款上浮比例的限制甚至下調(diào)存款的基準(zhǔn)利率，都可能是政策的備選方向。

　　在2014-2016年連續(xù)降息降準(zhǔn)的周期里，銀行的凈息差水平表現(xiàn)如何？受到經(jīng)濟(jì)下行的壓力，貨幣政策開始新一輪放松周期，自2014年11月至2016年3月，央行共進(jìn)行了6次降息、5次降準(zhǔn)。其中，1年期存款的基準(zhǔn)利率共計(jì)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)至1.5%；1年期貸款利率從6.15%共計(jì)下調(diào)1.65個(gè)百分點(diǎn)至4.35%。且在這期間央行5次降準(zhǔn)，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率共計(jì)下調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)至17%。在這樣大力度的政策調(diào)整下，上市銀行貸款利率、存款利率到觸底時(shí)平均下降了1.68個(gè)百分點(diǎn)、0.62個(gè)百分點(diǎn)，綜合下來(lái)，息差平均下降了0.57個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，各家銀行的具體情況不一，分化在所難免。如國(guó)有大行息差大多在2016年降息結(jié)束后即觸底，但股份制銀行、中小銀行則在2017年才紛紛觸底，2016 年下半年開始同業(yè)利率觸底回升，而中小銀行負(fù)債端普遍同業(yè)融入占比較高。

　　在當(dāng)前“多因素共振”的環(huán)境下，銀行凈息差會(huì)下降多少？在不考慮期期限、重定價(jià)節(jié)奏的情況下，從影響息差的主要因素分析，測(cè)算結(jié)果為：1.資產(chǎn)端：貸款利率跟隨LPR每下降20BP，對(duì)息差的負(fù)面影響約為11BP；2.負(fù)債端：存款基準(zhǔn)利率、同業(yè)存單利率每下降 20BP，對(duì)息差正面支撐約為8BP；3.降準(zhǔn)：每下調(diào)50BP，對(duì)息差正面支撐約為1個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體測(cè)算過(guò)程如下：第一，主要假設(shè)：1.由于LPR改革已推進(jìn)至“存量轉(zhuǎn)換”，拉長(zhǎng)時(shí)間看，LPR下降的影響終將體現(xiàn)在息差之中，因此，我們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債兩端均不考慮到期期限（即重定價(jià)節(jié)奏），一次性計(jì)算各項(xiàng)因素變動(dòng)下，息差的“最終”影響（即本測(cè)算放大了貸款利率下行的負(fù)面影響）。2.從資產(chǎn)端來(lái)看：A.投資類資產(chǎn)中大部分銀行將持有至到期，市場(chǎng)利率的變動(dòng)最終不會(huì)影響到期收益率，而交易性金融資產(chǎn)受市場(chǎng)利率的影響一般體現(xiàn)在非息收入中不影響息差；B.同業(yè)拆入、拆出每日交易較為頻繁，與當(dāng)日市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境變化的相關(guān)性較大，且本身占比較低（2019年上半年，上市銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重僅為5.6%），因此，資產(chǎn)端主要考慮貸款因素對(duì)息差的影響；3.與此對(duì)應(yīng)，負(fù)債端主要考慮存款、同業(yè)存單相關(guān)因素對(duì)息差的影響。

　　第二，測(cè)算結(jié)果：負(fù)債、降準(zhǔn)等積極因素對(duì)息差下行將形成有效對(duì)沖。

　　1.資產(chǎn)端：貸款利率跟隨LPR每下降20BP，對(duì)息差的負(fù)面影響約為11BP。但需要注意的是，這里難以量化各家銀行信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化所帶來(lái)的對(duì)沖影響，如非按揭零售貸款消費(fèi)貸、經(jīng)營(yíng)貸等）相對(duì)受到LPR的影響更小。如平安銀行2019年四季度零售貸款收益率環(huán)比三季度還逆勢(shì)提升2BP。

　　2.負(fù)債端：存款基準(zhǔn)利率、同業(yè)存單利率每下降20BP，對(duì)息差正面支撐約為8BP。其中，若存款基準(zhǔn)利率下調(diào)20BP，將直接帶動(dòng)定期存款利率下調(diào)20BP，但對(duì)活期存款成本率的影響并不明顯，根據(jù)2019年上半年上市銀行數(shù)據(jù)測(cè)算可支持影響息差7BP，其中，定期存款占比較高的銀行相對(duì)受益（如郵儲(chǔ)銀行2019年上半年定期存款占比約為64%，對(duì)應(yīng)可支撐息差12BP）。此外，同業(yè)存單利率下行20BP可支撐息差約為1BP，其中，中小銀行由于同業(yè)存單占比較高，相對(duì)受益。

　　3.降準(zhǔn)：每下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)息差正面支撐約為1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)上市銀行數(shù)據(jù)測(cè)算，央行每降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，可釋放流動(dòng)性6000億元左右，這筆資金若用于投資生息資產(chǎn)（上市銀行收益率約為4.1%），可直接提升息差1個(gè)百分點(diǎn)。其中，中小銀行由于生息資產(chǎn)收益率相對(duì)更高（4.7%左右），相對(duì)更為受益。

　　綜合來(lái)看，若LPR、存款基準(zhǔn)利率、同業(yè)存單利率均下降20BP，同時(shí)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，息差將下降3BP，對(duì)營(yíng)收、利潤(rùn)分別負(fù)面影響0.8%、2.20%，幅度相對(duì)有限。其中，不少中小銀行受益于生息資產(chǎn)收益率相對(duì)較高、負(fù)債端同業(yè)存單占比相對(duì)較高，實(shí)際息差還有所提升。

　　當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境并不樂(lè)觀，市場(chǎng)對(duì)銀行息差較為擔(dān)憂，但政策的最終目的一定是合理引導(dǎo)全社會(huì)融資成本的下降，因而會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)、降低銀行負(fù)債端綜合成本等多種方式提供支持。對(duì)銀行而言，2020年息差確有一定的下行壓力，但預(yù)計(jì)整體可控。當(dāng)前銀行（申萬(wàn)）板塊PB估值僅為0.76倍，基本處于歷史最低估值，對(duì)應(yīng)隱含不良率超過(guò)13%，安全邊際較為充足。

　　在當(dāng)前利率下行的大趨勢(shì)里，銀行會(huì)在經(jīng)營(yíng)上做一定的調(diào)整來(lái)進(jìn)行對(duì)沖，比如拉長(zhǎng)資產(chǎn)的久期、提升高收益類資產(chǎn)的占比等，實(shí)際受到影響的幅度或更小。

　　逆周期政策繼續(xù)寬松

　　根據(jù)央行發(fā)布的2019年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2019年，信貸結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，中長(zhǎng)期貸款占比提高，小微貸款同比增速大幅提高。中長(zhǎng)期貸款增加11.3萬(wàn)億元，占全部新增信貸的67.3%，提高2.3%。小微貸款新增規(guī)模2.1萬(wàn)億元，同比增加23%。

　　2019年，新增社融25.58萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11%，同比多增3.08萬(wàn)億元，增量主要來(lái)自貸款多增（+1.2萬(wàn)億元）、委托、信托、未承兌銀行匯票少減（+1.16萬(wàn)億元）、企業(yè)債券融資增加（+0.6萬(wàn)億元）、貸款核銷增加（+0.04萬(wàn)億元）。

　　2020年，預(yù)計(jì)新增貸款規(guī)模19萬(wàn)億元左右，新增社融規(guī)模28萬(wàn)億元左右。2019年釋放流動(dòng)性2.7萬(wàn)億元，全面降準(zhǔn)1.5%，定向降準(zhǔn)2%-3.5%，2020年降準(zhǔn)50BP，目前釋放流動(dòng)性0.8萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)后續(xù)仍有降準(zhǔn)概率，至少有兩次降準(zhǔn)。

　　從利率角度來(lái)看，MLF在2019年下降5BP，但同期LPR下降15BP。LPR降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)MLF降幅，從而MLF下調(diào)，LPR就會(huì)下調(diào)；而LPR的下降并不一定來(lái)自MLF的下調(diào)。2020年2月，OMO、MLF、1年期LPR均下降10P，預(yù)計(jì)全年這三個(gè)利率將繼續(xù)下調(diào)，LPR下降幅度在30-50BP。

　　數(shù)據(jù)顯示，LPR改革顯著降低了貸款利率。2019年12月，銀行新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率為5.44%，比9月下降20BP；12月新發(fā)放企業(yè)貸款利率為5.12%，比9月下降20BP。不過(guò)，LPR改革限制房地產(chǎn)市場(chǎng)的效果顯現(xiàn)。2019年12月，個(gè)人住房按揭貸款利率為5.62%，比9月提高7BP。

　　此外，貸款利率相對(duì)LPR下浮的占比在持續(xù)擴(kuò)大。貸款利率中，LPR減點(diǎn)的部分占比從8月的15%提高到12月的22%，未來(lái)該占比將繼續(xù)擴(kuò)大。相應(yīng)的，LPR加點(diǎn)的占比將持續(xù)下降，這種結(jié)構(gòu)調(diào)整也將拉動(dòng)貸款加權(quán)平均利率持續(xù)向下。

　　一般性貸款利率下降幅度超過(guò)LPR的降低幅度。2019年，LPR下降16BP，但是同時(shí)貸款利率下降幅度都在20BP左右。如果2020年LPR下降30-40BP，貸款利率則將下降40-50BP，全年新發(fā)放貸款利率預(yù)計(jì)將下降到5%左右。由此，社會(huì)平均的融資成本率將顯著降低。

　　在目前情況下，上市銀行利潤(rùn)總額占A股所有上市公司的比重為39%，但是上市銀行總市值占比只有17%。2019年，銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9%。銀行是否還有必要維持合理的利潤(rùn)增長(zhǎng)？

　　國(guó)際比較顯示，中國(guó)銀行業(yè)人員成本低導(dǎo)致中國(guó)銀行業(yè)的成本收入比低于30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際主要銀行50%的成本收入比；與此同時(shí)，中國(guó)銀行的資產(chǎn)規(guī)模大，國(guó)有大行的資產(chǎn)規(guī)模位居全球銀行業(yè)前列。

　　人員成本低和資產(chǎn)規(guī)模大是銀行利潤(rùn)規(guī)模大的主要原因，但另一方面，銀行存在資本金缺口，外源融資補(bǔ)充資本的同時(shí)也需要增強(qiáng)內(nèi)源融資實(shí)力，更好的擴(kuò)大銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度，增加對(duì)中小微企業(yè)的貸款投放，化解現(xiàn)存的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而且，銀行利潤(rùn)中60%用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本，目前，在商業(yè)銀行的利潤(rùn)構(gòu)成中，繳納所得稅、分配股利、補(bǔ)充核心一級(jí)資本的占比分別為17%、23%、60%。從這個(gè)角度看，銀行需要維持必要的利潤(rùn)規(guī)模和增速，以補(bǔ)充核心一級(jí)資本，從而增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　中信建投分析認(rèn)為，綜合各種因素考慮，存款基準(zhǔn)利率在2020年下調(diào)的可能性在提高。2020年，LPR將持續(xù)下行，與此同時(shí)，存量貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換完成，銀行盈利能力將經(jīng)受考驗(yàn)。央行已經(jīng)為銀行業(yè)維持必要的利潤(rùn)增長(zhǎng)正名，從而預(yù)計(jì)央行會(huì)繼續(xù)降準(zhǔn)，同時(shí)下調(diào)存款基準(zhǔn)利率，以確保銀行保持穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)，確保銀行體系的穩(wěn)定。因?yàn)樵谀壳暗慕?jīng)濟(jì)金融環(huán)境中，負(fù)債端成本率下降才能夠全面改變NIM的走勢(shì)，并改善銀行盈利。

　　2019年，永續(xù)債發(fā)行規(guī)模近6000億元，是拓展銀行融資渠道的重要舉措。2020年，央行將繼續(xù)通過(guò)銀行多渠道補(bǔ)充資本，拓展永續(xù)債投資主體，最大程度分散風(fēng)險(xiǎn)，尤其是支持中小銀行補(bǔ)充資本。預(yù)計(jì)未來(lái)新的投資主體是銀行理財(cái)子公司、外資機(jī)構(gòu)等；同時(shí)，保險(xiǎn)公司持有永續(xù)債的監(jiān)管條件將會(huì)有適當(dāng)?shù)乃蓜?dòng)。

　　經(jīng)濟(jì)底形成。2019年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本就在下行周期運(yùn)行，2020年仍在下行趨勢(shì)，這使得年內(nèi)銀行ROE承壓。加上受到疫情突發(fā)事件的影響，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)超預(yù)期下行不可避免，銀行股估值難以進(jìn)入新的區(qū)間。另一方面，受疫情的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底部將加速形成，這對(duì)市場(chǎng)而言是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。對(duì)銀行而言，經(jīng)濟(jì)筑底也會(huì)促進(jìn)其估值的筑底，銀行股估值目前已跌破歷史最低位，估值優(yōu)勢(shì)凸顯。

　　疫情來(lái)襲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊顯而易見，但監(jiān)管層會(huì)采取逆周期調(diào)控政策進(jìn)行對(duì)沖。近期的逆周期調(diào)控政策包括：央行釋放1.7萬(wàn)億元的流動(dòng)性，OMO和MLF利率均下降10BP，2月最新一期LPR也隨之下降。在政策維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，也在引導(dǎo)貸款利率的下行從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策意圖；從2月10日開始，3000億元再貸款開始陸續(xù)投放，企業(yè)融資成本率只有1.6%；預(yù)計(jì)后續(xù)財(cái)政政策和貨幣政策都將更加積極，存在降低存款基準(zhǔn)利率的可能，其他穩(wěn)增長(zhǎng)政策也將逐步出臺(tái)。

　　方斐

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