金融市場的法則雖然簡單而強(qiáng)大，但是資本流動和玩家博弈的具體行為、表現(xiàn)和模式卻可能千差萬別、并無常式。參與者們經(jīng)常犯的錯誤是沉迷于舊有的故事，尤其是那些他們已經(jīng)了解透徹的故事。對這些已經(jīng)花了太久時間琢磨的故事，他們太有感情了，得到太多成就感了，無法自拔。但是一個故事如果能被研究透徹，往往已經(jīng)過時了。而金融市場里，只有新的故事才是最有生命力的。這些新的故事出來之初肯定是模糊的。參與者們只能盲人摸象一樣，一邊摸索，一邊學(xué)習(xí)。這時候，在學(xué)習(xí)形形色色舊模式的時候收獲到的對流動性和市場情緒的理解，往往能幫助我們盡早地找到市場的脈絡(luò)。如同張無忌學(xué)太極劍一樣，重要的不是照抄具體的招式，而是琢磨出提煉脈絡(luò)的技巧。

　　疫情不決定資產(chǎn)價格

　　疫情依然是目前最為熱門的話題，從1月底以來，疫情已經(jīng)持續(xù)了1個多月，雖然中國數(shù)據(jù)看來已經(jīng)大幅好轉(zhuǎn)，但是海外的傳播再起風(fēng)云。醫(yī)學(xué)方面，筆者更愿意相信政府和專業(yè)人士的判斷。而且市場參與者們越花功夫研究疫情，越需要提醒自己端正方向，把重點始終擺在投資者的情緒和社會經(jīng)濟(jì)的影響上。對于一個大的疫情，我們更多的是參考?xì)v史經(jīng)驗，雖然每次疫情的機(jī)理和傳播未必相同或者相似，但是一些基本規(guī)律還是可循。第一，疫情本身重在防護(hù)，而防護(hù)本身取決于意識和經(jīng)濟(jì)能力。從意識上看，中國在1月20日之后應(yīng)該有了非常充分的認(rèn)識，從經(jīng)濟(jì)實力來看，我們理解WHO的主要擔(dān)憂是經(jīng)濟(jì)條件不好的地區(qū)是有道理的。目前看海外的傳播主要是在發(fā)達(dá)地區(qū)，其實風(fēng)險應(yīng)該大幅低于欠發(fā)達(dá)地區(qū)。第二是治療，對于一個新的病毒本身的治療來說，藥物和治療方法毫無疑問需要很長時間探索，那么短期來說更多是對于疫情導(dǎo)致的其他并發(fā)癥的充分治療從而減少死亡和后遺癥。這點上，我們應(yīng)該更加在乎的是如何避免醫(yī)療資源的擠兌，留夠足夠的醫(yī)療資源給真正需要治療的患者可能是核心。當(dāng)然這種涉及的病理研究等程序不再贅述。第三是公眾對于疫情的恐慌從而導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動的影響，這些影響毫無疑問除了疫情導(dǎo)致的疾病產(chǎn)生影響之外，更多是疫情的控制手段對于經(jīng)濟(jì)活動的影響。

　　在疫情隱憂仍然在全球范圍內(nèi)發(fā)酵的情況下，金融資產(chǎn)上漲的似乎有點不可思議。筆者在2月初曾持有“一次性沖擊不改變韌性“的觀點，這個觀點在當(dāng)時算是樂觀，現(xiàn)在看來最多只能算中性。這促使我們跳出疫情的視角，在更大的視野尋找答案。近期境內(nèi)市場的流動性出現(xiàn)了很多微妙的變化。銀行系統(tǒng)方面，《貨幣政策執(zhí)行報告》顯示，2019年年底的超額準(zhǔn)備金率上升到了5年來的最高點2.4%，較2019年一季度末高出1.1%。考慮到銀行體系的流動性傳導(dǎo)已經(jīng)較以前有了很大變化，這多出的1.1%已經(jīng)相當(dāng)于1-2次大規(guī)模降準(zhǔn)了。非銀行體系方面，“影子銀行”系統(tǒng)在2019年下半年下降速度已經(jīng)相當(dāng)程度上減緩，下一步穩(wěn)定乃至擴(kuò)張都可期。此外，從微觀調(diào)研的渠道，筆者也了解到銀行體系相當(dāng)活躍。例如一些銀行為了滿足年度普惠金融考核的要求，積極向民企推小微企業(yè)貸款?？紤]到生產(chǎn)受阻，釋放出的大量流動性無處可去，必然會取道進(jìn)入金融市場。

　　宏觀金融的分析視角，左手是流動性圖譜，右手是經(jīng)濟(jì)基本面演化。從2019年下半年開始，筆者對于國內(nèi)資本市場的分析更加側(cè)重流動性的影響，或者說隨著中國去杠桿進(jìn)入一個新的階段，流動性成為市場的一個最為重要的變量，也就是說流動性決定Beta，增長決定Alpha。這個分析基礎(chǔ)是宏觀本身預(yù)期的收斂導(dǎo)致預(yù)期差異化的邊際影響大幅減少。但是意外的疫情沖擊導(dǎo)致很多預(yù)期和市場被迅速打破，雖然短期來說，流動性是決定性因素，但是中期來說宏觀預(yù)期的差異重要性變得比以前重要。對于宏觀預(yù)期的分析，遵循不同的方法和體系，中國和海外不同，當(dāng)下和歷史不同。中國和海外的不同主要體現(xiàn)在疫情的處理上不同。中國由于有制度的優(yōu)勢，我們可以采取暫時經(jīng)濟(jì)停擺的方式來迅速控制疫情蔓延。境外這邊則是有很多大的不同。另外，由于我們目前的方法和以前也有很大的不同，所以經(jīng)濟(jì)預(yù)期的時間序列分析也和以往不同。

　　對于海外市場經(jīng)濟(jì)來說，短期之內(nèi)依然處于比較懵懂的階段，我們認(rèn)為，最大影響在以下幾個方面，一個是可能的旅行限制導(dǎo)致商務(wù)活動的減弱；第二是風(fēng)險情緒導(dǎo)致資本市場的波動，從而帶來的次生影響；第三是由于金融危機(jī)之后系統(tǒng)遲遲沒有恢復(fù)到正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)（也許這個狀態(tài)就是正常狀態(tài)），那么導(dǎo)致的是政策的空間非常有限。在這種情況下，政策空間大的可能率先走出來。目前來看，中國政策空間不論是貨幣還是財政的空間最大，美國次之。中國經(jīng)過過去幾年的去杠桿去產(chǎn)能去庫存，可能目前是政策儲備最為充足的主要經(jīng)濟(jì)體。

　　如果海外不采取中國的嚴(yán)格措施，那么大概率事情是疫情蔓延可能會比較廣，至于時間上是否會長我們現(xiàn)在還是難以判斷，畢竟中國已經(jīng)做了這么大的犧牲，大家對于疫情的認(rèn)知肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于一個月前。那么綜合來說，我們真正需要關(guān)注的是兩點，一個是對于終端需求會有多大的打擊，這一點上，筆者認(rèn)為，市場可能過度反應(yīng)了，疫情的一次性沖擊可能更多體現(xiàn)在情緒上。第二是會否導(dǎo)致金融市場最弱一環(huán)的破壞。目前來說最為沖擊大的可能是信用擠兌，這個是金融危機(jī)的根源，但是如果我們看風(fēng)險的起因和經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)，那么我們現(xiàn)在并無太多理由擔(dān)心信用體系的崩潰。至于對最終需求的擔(dān)心，我們認(rèn)為，市場可能還是用了中國作為映射來分析的，這個可能是不對的。

　　對于國內(nèi)的情況，可以確定的是增長短期打擊很大，長期肯定會反彈。那么宏觀預(yù)期的差異在于反彈的斜率。如果反彈的斜率比較陡，那么不同的資產(chǎn)價格將會完全不同的走法，反之亦然。所以陡度分析是接下來我們關(guān)注的焦點。而這個陡度的決定性因素一個是信用是否能夠得到真正的擴(kuò)張，我們可以預(yù)期一季度的社融和信貸將會非常強(qiáng)勁，這種強(qiáng)勁融資能否帶動經(jīng)濟(jì)增長的快速恢復(fù)值得關(guān)注；第二是地方行政的正?；?；第三是財政政策，前兩個月，地方債的發(fā)行大幅超越2019年，財政的三條腿，赤字、地方和政策性金融可能的力度也都大幅超預(yù)期。如果能夠在3月份看到一些明顯的跡象，那么這種強(qiáng)勁的貨幣信貸和財政加持的增長陡度可能會超出預(yù)期。

　　商品供求匹配暫時紊亂

　　由于疫情的影響，全球股市2月大多出現(xiàn)了下跌，中國股市表現(xiàn)相對較好。國內(nèi)資本市場方面，創(chuàng)業(yè)板指上漲7.5%，中小板指、中證500指數(shù)分別上漲了3.1%、1.4%，滬深300指數(shù)下跌了1.6%。國際市場指數(shù)普遍下跌比較嚴(yán)重，富時100、日經(jīng)225、標(biāo)普500下跌10%、9%、8%。

　　從行業(yè)來看，市場上的關(guān)注點主要在于復(fù)工的進(jìn)度，通脹預(yù)期以及疫情結(jié)束后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，漲幅排名靠前的行業(yè)主要有通信、計算機(jī)、農(nóng)林牧漁、建筑材料，漲幅分別是11%、11%、8%、7%，交通運輸、休閑服務(wù)等行業(yè)跌幅靠前，分別下跌6%、3%。港股方面，恒生指數(shù)下跌0.7%，其中上月跌幅較大的地產(chǎn)建筑業(yè)、原材料業(yè)出現(xiàn)反彈，漲幅為3.6%/3.1%。

　　對于形形色色的疫情消息沖擊，債市的反應(yīng)顯得比較盲從。筆者聽到很多極度樂觀的觀點和點位預(yù)測，但是不得不指出，這些觀點需要的大幅寬松，目前更多只是構(gòu)思。另一些跡象也讓筆者覺得擔(dān)憂，2月份以來，影響債市的大起大跌，并非來自于基本面甚至疫情本身，而更多的來自于股市的變化，這意味著債市脫離了自己的正常軌跡，無論如何不是一件舒服的事情。

　　隨著疫情出現(xiàn)全球化蔓延風(fēng)險，全球色彩較重的商品，例如石油、有色金屬等等，出現(xiàn)了連續(xù)的下跌。航運指數(shù)更是創(chuàng)下罕有的低位。在危機(jī)初期，這是一個正常的市場反應(yīng)。但需要注意的是，疫情和金融危機(jī)有很大不同。金融危機(jī)大幅度壓縮需求，但疫情從某種意義上講，更加類似供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加供需匹配波動性。我們更有可能見到的是市場呈現(xiàn)緊平衡的狀態(tài)，而不是供過于求。事實上，從微觀調(diào)研的情況來看，某些商品領(lǐng)域如化工，出現(xiàn)了庫存太低的狀態(tài)。我們?nèi)匀粨?dān)憂下一階段商品大幅度波動反彈的風(fēng)險。

　　匯率可能是情緒化色彩最低的市場。在2月份的頻繁波動中，人民幣大致上能維持在一個相當(dāng)穩(wěn)定的水平?？紤]到外貿(mào)在疫情方面受到的阻力，這種穩(wěn)定性有些出乎意料。目前看來，主要有兩個機(jī)制支持這種穩(wěn)定性。其一是國內(nèi)銀行維護(hù)外匯流動性的努力，其二是籃子機(jī)制。由于歐元區(qū)在QE以后已經(jīng)成為資本輸出國，而且對銀行體系的依賴程度很高，所以歐元開始具備和日元類似的避險特性，在風(fēng)險事件來臨時升值。這種升值通過籃子機(jī)制作用于人民幣，也促成了人民幣的小幅升值。筆者同意這種機(jī)制的作用，但是需要指出，真正能長期維護(hù)人民幣匯率穩(wěn)定性的是跨境資本流入，而這種流入，目前還比較弱。一些參與者們談?wù)摰?ldquo;人民幣避險”觀點，并沒有資本流動作為實際基礎(chǔ)，更多只是出于猜想。

　　政策空間越大的地區(qū)越好

　　金融危機(jī)之后，流動性事實上已經(jīng)成為海外市場的最重要的一個決定性因素，也是打破很多宏觀周期規(guī)律和資產(chǎn)價格關(guān)系的主要因子，比如股債持續(xù)多年的雙牛。中國方面，隨著去杠桿進(jìn)入一個新的階段，那么我們從狹義流動性向宏觀流動性的傳導(dǎo)的框架逐步更加清晰，從而對資本市場的影響更加顯性，這就是我們分析框架中加大這個權(quán)重的原因。目前來看，可以確定的是流動性是過去一些年最好的時代。如果沒有疫情，那么這個寬松的框架和增長壓力可能更加是一個滯后關(guān)系，那么疫情導(dǎo)致瞬間開始同步了?？傊徽撊绾?，流動性對于市場的支持會得到保證。

　　目前來看，可以確定的是流動性是過去一些年最好的時代。

　　市場反映了兩種對股票市場有利的預(yù)期：第一，在一季度經(jīng)濟(jì)增長因疫情影響快速下挫后，為保證全年的增長目標(biāo)，寬松的政策空間依然較大；第二，疫情已經(jīng)得到顯著的控制，以大型基建為代表的復(fù)工潮將在3月迎來加速，經(jīng)濟(jì)活動的探底風(fēng)險基本結(jié)束。短期來看，兩種預(yù)期均無法證偽，所以筆者認(rèn)為當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)政策組合仍有利于股票市場。主要的風(fēng)險可能在于，目前A股的性價比并不高，尤其是近期大幅度上漲的科技類股票。在2019年年底，我們就曾就市場的結(jié)構(gòu)性估值矛盾做過探究，消費醫(yī)藥科技等景氣度較高的板塊的估值回升已經(jīng)接近2016年以來的高位，而地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的傳統(tǒng)行業(yè)估值仍處于較低位置（盡管仍舊大幅度高于港股市場）。在地產(chǎn)投資走弱，基建投資保底的宏觀背景下，市場仍舊偏好以成長股為主線，估值剪刀差的逆轉(zhuǎn)并不容易。而疫情的影響，再次強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)弱則成長股強(qiáng)的邏輯，使得估值分化進(jìn)一步加劇，尤其是科技和醫(yī)藥。隨著近期的快速上漲，部分科技股票的博弈已經(jīng)進(jìn)入自身反射階段，靠短期高換手的流動性推動估值，往往意味著較大的中長期持倉風(fēng)險。其余的風(fēng)險因素，如通脹高企，海外疫情擴(kuò)散等，還較難成為當(dāng)下的主要矛盾。

　　宏觀弱的背景下，景氣度高的行業(yè)估值明顯拉升。海外股市的波動對國內(nèi)股市的影響來自兩個方面，一是北上資金的避險行為，二是海外經(jīng)濟(jì)在疫情影響下對外需的影響。第一點主要對A股藍(lán)籌股、港股的估值有所壓抑；第二點目前尚難以判斷。美股市場從12月開始加速上漲，估值已經(jīng)在近年高位，本身就有回調(diào)的壓力，事件性沖擊使得回調(diào)程度超出預(yù)期。美國市場存在巨量ETF、CTA策略同質(zhì)化等交易結(jié)構(gòu)問題，可能是造成短期市場波動加劇的主要因素，但仍難以影響市場的中長期方向，事實上任何一種策略過于集中都容易帶來波動加劇和短期的流動性風(fēng)險。全球主要資本股票市場目前都處于弱基本面而高估值的狀態(tài)，除中國外，發(fā)達(dá)國家的政策空間已經(jīng)非常有限。在經(jīng)歷了2019年的大幅度上漲后，2020年全球股票市場的大幅波動可能難以避免。就全球相對表現(xiàn)而言，也許政策空間越大的地區(qū)越好。

　　相紀(jì)宏

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