華西證券李立峰等

　　近期全球避險情緒上升，主因美國關(guān)稅政策反復(fù)和海外超長債利率上行等擾動，美國資產(chǎn)一度股債匯三殺，或?qū) 股情緒產(chǎn)生間接影響。與此同時，我國監(jiān)管層多次發(fā)聲表達對股市風(fēng)險偏好的呵護，后續(xù)社保、保險、年金等中長期資金有望繼續(xù)流入，與A 股“穩(wěn)中有漲”形成良性循環(huán)。結(jié)構(gòu)上，4 月初以來的修復(fù)行情中，A 股小微盤的交易擁擠度有明顯提升，需關(guān)注籌碼擁擠帶來的波動率放大的影響。

　　以下幾個方面是近期市場關(guān)注的重點：

　　1）海外方面，美國關(guān)稅政策反復(fù)和海外超長債利率上行等擾動，全球避險情緒再度上升。美國關(guān)稅政策方面，5 月23 日，特朗普表示美國與歐盟的談判“毫無進展”，建議從6月1日開始對來自歐盟的商品征收50% 的關(guān)稅，當(dāng)日美歐股市相繼大跌，關(guān)稅政策的不確定性仍是壓制風(fēng)險偏好的重要因素。海外債市方面，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級、日債和美債拍賣結(jié)果不及預(yù)期、美國眾議院通過特朗普“美麗大法案”等擾動不斷，投資者對海外發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂情緒抬升，風(fēng)險資產(chǎn)普遍回調(diào)。

　　2）A 股風(fēng)險溢價已回到關(guān)稅沖擊前水平，風(fēng)險偏好進一步改善需基本面預(yù)期的支撐。本周A 股滬深300 指數(shù)風(fēng)險溢價（1/市盈率-中國10 年國債收益率）回落至6.2%，已回到關(guān)稅沖擊前水平，反映關(guān)稅對市場情緒的沖擊已基本修復(fù)，后續(xù)風(fēng)險偏好進一步改善需要經(jīng)濟基本面的驗證或宏觀政策的持續(xù)發(fā)力。從4 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，搶轉(zhuǎn)口支撐4 月出口高增，但國內(nèi)地產(chǎn)銷售和二手房價格仍偏弱，新增信貸也低于市場預(yù)期，反映出內(nèi)需不足仍是主要制約。4 月25 日中央政治局會議提出“四穩(wěn)”目標(biāo)以來，各部委接連出臺穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)經(jīng)濟政策措施，包括降準(zhǔn)降息、穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市、穩(wěn)外貿(mào)、支持民營經(jīng)濟等，多地政府也出臺了生育支持政策和促消費政策，我們認(rèn)為增量政策的落地將有利于提振內(nèi)需、改善居民信心，以高質(zhì)量發(fā)展的確定性對沖外部環(huán)境變化的不確定性。

　　3）5 月以來增量資金入市邊際放緩，前期部分抱團小微盤資金的止盈情緒有所升溫。A 股風(fēng)險溢價修復(fù)至關(guān)稅沖擊前位置后，增量資金入市邊際放緩：5 月權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模較4月份回落；4 月ETF 凈申購金額1835億元，5 月至今轉(zhuǎn)為凈贖回537 億元；近兩周融資資金凈買入金額亦出現(xiàn)放緩等。近期A 股市場成交縮量下，主題概念快速輪動，萬得微盤股指數(shù)和中證2000成交額占全A比重本周最高達到2.7% 和33.3%，分別位于2021 年以來99.2% 和99.8% 分位，指向4 月初以來的修復(fù)行情中，小微盤的交易擁擠度有明顯提升，需關(guān)注籌碼擁擠后，前期獲利盤資金流出的影響。

　　4）監(jiān)管發(fā)聲穩(wěn)股市穩(wěn)預(yù)期，類平準(zhǔn)基金支撐股市底部區(qū)間。5 月19日，證監(jiān)會副主席李明在深交所2025全球投資者大會指出，今年以來，社保、保險、年金等中長期資金累計凈買入A 股超過2000 億元，反映出中長期資金加速流入與股市穩(wěn)中有漲的良性循環(huán)正在形成。險資入市方面，金融監(jiān)管總局表示，最近將做第三批保險資金長期投資改革試點600 億元的批復(fù)，加上前兩批試點資金，規(guī)模合計2220 億元。根據(jù)我們前期測算，2022年以來保險資金持有A 股占比整體處于上升通道中，今年一季度持有A 股流通市值比重環(huán)比增加3.57 個百分點。展望后市，“國家隊”、保險資金、社保等中長期資金入市將有力支撐底部區(qū)間，助力A股穩(wěn)中有漲。

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