魏 來 劉梓嬋

　　近年來，上市公司破產(chǎn)重整案件日益增多，債權(quán)在破產(chǎn)重整過程中的受償情況成為銀行需要關(guān)注的一個重要議題。銀行債權(quán)的償付受到抵質(zhì)押物價值、上市公司償債資源以及重整是否成功等多重因素影響。因此，為提高回款、降低風(fēng)險，銀行應(yīng)積極與金融資產(chǎn)管理公司開展結(jié)構(gòu)化交易，在實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)讓即期回款的同時，取得超額分成收益。

　　上市公司破產(chǎn)重整中的債權(quán)受償情況

　　在資本市場退出通道日益完善、配套政策逐步規(guī)范的背景下，破產(chǎn)重整程序已成為上市公司風(fēng)險出清、涅 重生的重要手段。2022—2024年，共有超70家上市公司由于資不抵債（被）申請重整，其中39家成功被法院受理重整。根據(jù)目前已被法院裁定批準(zhǔn)的上市公司重整計劃，債權(quán)人一般被劃分為職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組、有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組和普通債權(quán)組等。由于上市公司償債資源有限，除職工債權(quán)和稅款債權(quán)能夠在重整計劃執(zhí)行期間一次性現(xiàn)金清償外，其他債權(quán)人往往無法獲得足額現(xiàn)金清償，而是通過資本公積轉(zhuǎn)增股本、信托計劃收益權(quán)等方式實現(xiàn)清償，這對債權(quán)人的權(quán)益造成了較大影響。

　　銀行信貸是當(dāng)前實體經(jīng)濟(jì)的主要融資方式，銀行在上市公司破產(chǎn)重整過程中則常常充當(dāng)重要的金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人。在重整過程中，銀行債權(quán)多被認(rèn)定為有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)和普通債權(quán)。針對有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)，在其可優(yōu)先受償范圍內(nèi)，即在抵質(zhì)押擔(dān)保物的市場價值、清算價值或變現(xiàn)價值范圍內(nèi)，多采用現(xiàn)金、留債或現(xiàn)金與留債相結(jié)合的方式清償，留債期限多為1—10年不等；超出可優(yōu)先受償范圍部分，將被轉(zhuǎn)為普通債權(quán)并按照普通債權(quán)的受償方案進(jìn)行受償。針對普通債權(quán)，大部分債權(quán)采用以股抵債方式清償，轉(zhuǎn)股價格通常高于市場價格，實際清償率（重整受理日市場價格與重整計劃中轉(zhuǎn)股價格的比值）較低；小部分采用小額現(xiàn)金清償或信托份額等方式清償。

　　鑒于轉(zhuǎn)股價格及信托收益實現(xiàn)均具有不確定性，銀行債權(quán)的實際清償部分可歸納為“有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)在優(yōu)先受償范圍內(nèi)的清償金額+小額債權(quán)清償金額+普通債權(quán)股票受償金額×實際清償率”。由此可見，銀行債權(quán)受償情況受到上市公司償債資源充足程度、抵質(zhì)押物價值、轉(zhuǎn)股價格等因素的綜合影響。按折中且較為常見的情況，假設(shè)銀行債權(quán)全部為普通債權(quán)并采用以股抵債方式進(jìn)行受償，排除有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)優(yōu)先受償及信托計劃收益權(quán)抵債的情況。根據(jù)2022—2024年的39家上市公司破產(chǎn)重整計劃，近三年實際清償率中值分別為37%、32%和57%，盡管2024年有所上升，但平均清償率仍不到60%。除債權(quán)受償金額難以保障外，銀行債權(quán)的受償時間也具有較強(qiáng)的不確定性。近三年，自上市公司（被）申請重整至法院受理重整的時長分別為200天、169天和388天，自法院受理重整至重整計劃執(zhí)行完畢的時長分別為93天、86天和64天。

　　在現(xiàn)實中，上市公司還面臨著無法被法院受理重整或重整不成功的風(fēng)險，在這種情況下，上市公司存在極大的退市風(fēng)險?？紤]到非上市公司往往存在股權(quán)流動性低、償債資源匱乏、退出風(fēng)險大等問題，一旦上市公司退市，銀行債權(quán)實際清償部分僅為“有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)在優(yōu)先受償范圍內(nèi)清償金額”，該數(shù)值很大程度上取決于抵質(zhì)押擔(dān)保物的價值與流動性，遠(yuǎn)低于上市公司普通債權(quán)的清償率。此外，非上市公司由于不受退市規(guī)則的限制，其破產(chǎn)重整程序的周期時長遠(yuǎn)超過上市公司，因此銀行債權(quán)的受償時間也相應(yīng)延長。

　　銀行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的困境分析

　　由于在重整過程中被動受償時銀行債權(quán)的受償金額與時間均具有不確定性，銀行可以選擇將（被）申請重整的上市公司債權(quán)轉(zhuǎn)讓給金融資產(chǎn)管理公司。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，假設(shè)銀行和金融資產(chǎn)管理公司所掌握的信息完全相同且均以利益最大化為目標(biāo)。那么，站在金融資產(chǎn)管理公司的角度，只有在債權(quán)受償金額超過轉(zhuǎn)讓交易價格時，才會有受讓債權(quán)的動力；在此，可以將金融資產(chǎn)管理公司在一筆債權(quán)上取得的回款與其轉(zhuǎn)讓交易價格之間的差額稱為“超額收益”。站在銀行的角度，其債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為可以被視作銀行用該筆債權(quán)在后續(xù)重整過程中取得的“超額收益”換取了其他類型成本的降低，例如縮減時間成本、節(jié)省處置成本、釋放信貸規(guī)模、減少資本占用等。

　　在現(xiàn)實中，銀行與金融資產(chǎn)管理公司存在無法就債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格達(dá)成一致的問題。一方面，多數(shù)上市公司（被）申請重整時，其債務(wù)到期時間較短，銀行尚未調(diào)整其債權(quán)的風(fēng)險分類，因此難以做到較大幅度的折價轉(zhuǎn)讓；另一方面，隨著上市公司破產(chǎn)重整程序日益規(guī)范，銀行對其債權(quán)在破產(chǎn)重整過程中的受償預(yù)期也隨之提高，從而設(shè)置偏高的轉(zhuǎn)讓底價。以上兩種情況均會造成交易雙方的估值無法匹配，即銀行的轉(zhuǎn)讓底價超出金融資產(chǎn)管理公司可接受的最高價格，從而導(dǎo)致債權(quán)轉(zhuǎn)讓無法順利進(jìn)行，銀行只能被動等待重整程序中的債權(quán)清償，受償周期因此延長。

　　此外，銀行在債權(quán)轉(zhuǎn)讓時還存在無法取得“溢價收益”的問題。五家全國性金融資產(chǎn)管理公司作為救助問題企業(yè)、化解金融風(fēng)險的主要機(jī)構(gòu)，在近兩年共參與了13家上市公司的破產(chǎn)重整，市場占有率達(dá)到50%；地方金融資產(chǎn)管理公司正在逐漸崛起，成為市場的主要參與者，近兩年幾乎涉足所有的上市公司破產(chǎn)重整案件。在這些案件中，金融資產(chǎn)管理公司作為財務(wù)重整投資人、共益?zhèn)鶛?quán)投資人、低效資產(chǎn)受托處置管理人等，運用專業(yè)化的處置、盤活手段幫助上市公司化解債務(wù)危機(jī)、修復(fù)資產(chǎn)價值，并憑借其金融全牌照優(yōu)勢幫助上市公司解決資金占用、違規(guī)擔(dān)保等問題，消除破產(chǎn)重整過程中的各項障礙，有效增加了上市公司的償債資源、提高了債權(quán)人的回現(xiàn)金額與清償率。在此，將金融資產(chǎn)管理公司參與時和未參與時“超額收益”之間的差額定義為“溢價收益”。在債權(quán)一次性轉(zhuǎn)讓的情況下，銀行無法獲取到因金融資產(chǎn)管理公司參與而帶來的“溢價收益”。

　　銀行債權(quán)處置的策略優(yōu)化

　　如果銀行想要獲取金融資產(chǎn)管理公司的“溢價收益”并實現(xiàn)債權(quán)的及時轉(zhuǎn)讓，關(guān)鍵在于將債權(quán)的一次性轉(zhuǎn)讓行為轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鹘灰?，即銀行與金融資產(chǎn)管理公司通過協(xié)議約定做到收益分成與損失分擔(dān)。根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管政策，結(jié)構(gòu)化交易作為一種創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，已成為銀行在面對上市公司債務(wù)人（被）申請重整時的最優(yōu)選擇。2022年5月，原銀保監(jiān)會辦公廳下發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)積極參與中小金融機(jī)構(gòu)改革化險的指導(dǎo)意見》（銀保監(jiān)辦發(fā)〔2022〕62號），明確提出“為解決交易雙方對不良資產(chǎn)的估值分歧，允許相關(guān)金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司以真實估值為基礎(chǔ)、在資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓的前提下開展結(jié)構(gòu)化交易”，并且表示“買賣雙方可以雙方估值為基礎(chǔ)，通過自主協(xié)商，協(xié)議約定雙方參與未來資產(chǎn)處置收益分成、損失分擔(dān)等方式達(dá)成交易”。2024年4月，國家金融監(jiān)督管理總局下發(fā)《關(guān)于落實中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于引導(dǎo)金融資產(chǎn)管理公司聚焦主業(yè)積極參與中小金融機(jī)構(gòu)改革化險的指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知》（金辦便函〔2024〕474號），將結(jié)構(gòu)化交易的應(yīng)用拓寬至大型銀行與股份制銀行。

　　在結(jié)構(gòu)化交易中，銀行與金融資產(chǎn)管理公司以銀行較高的估值價格A成交，但首期支付金額為金融資產(chǎn)管理公司較低的估值價格B。雙方在協(xié)議中約定，債權(quán)回收金額Y在滿足金融資產(chǎn)管理公司支付價款B加上基礎(chǔ)收益C的條件下，將按照一定比例在銀行和金融資產(chǎn)管理公司之間進(jìn)行分配。根據(jù)債權(quán)回收情況，可以分為下述三種情形。

　　當(dāng)Y低于B+C時，全部回款由金融資產(chǎn)管理公司享有；在本次交易中，銀行回收金額為B，金融資產(chǎn)管理公司承擔(dān)損失為Y-B-C。

　　當(dāng)Y高于B+C但低于A時，回款中B+C部分由金融資產(chǎn)管理公司享有，剩余部分由銀行和金融資產(chǎn)管理公司分別按照分成比例R1和1-R1進(jìn)行收益分成；在本次交易中，銀行回收金額為B+R1×（Y-B-C），金融資產(chǎn)管理公司取得收益為C + （ 1 - R 1 ） ×（Y-B-C）。

　　當(dāng)Y高于A時，回款中B+C部分由金融資產(chǎn)管理公司享有，未超過A的部分由銀行和金融資產(chǎn)管理公司分別按照分成比例R1和1-R1進(jìn)行收益分成，超出A的部分由銀行和金融資產(chǎn)管理公司分別按照分成比例R2和1-R2進(jìn)行收益分成；在本次交易中，銀行回收金額為B+R1×（A-B-C）+R2×（Y-A），金融資產(chǎn)管理公司取得收益為C+（1-R1）×（A-B-C）+（1-R2）×（Y-A）。

　　上述結(jié)構(gòu)化交易能夠有效解決銀行在轉(zhuǎn)讓其對（被）申請破產(chǎn)重整上市公司債權(quán)時所面臨的困境，并有效提高銀行債權(quán)的受償率。一是結(jié)構(gòu)化交易充分考慮了交易雙方的估值，采用收益與風(fēng)險共享的方式，解決了雙方在估值定價上的分歧，同時銀行能夠以協(xié)商的形式提前鎖定交易對手，有效降低了交易的不確定性。二是超額收益分成模式使銀行得以分享到金融資產(chǎn)管理公司在上市公司重整過程中取得的部分“超額收益”與部分“溢價收益”，同時在交易雙方對重整計劃了解較為充分的前提下，結(jié)構(gòu)化交易能夠有效提高銀行債權(quán)的受償率并降低受償時間的不確定性。三是銀行與金融資產(chǎn)管理公司能夠在資產(chǎn)管理與處置、商業(yè)談判等多個方面實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，有效增強(qiáng)共同體在上市公司重整過程中的話語權(quán)，進(jìn)一步提升債權(quán)的受償水平。

　　由于結(jié)構(gòu)化交易屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，銀行在交易過程中還需注意以下重要事項：一是關(guān)注債權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實性與潔凈性，防止被監(jiān)管部門認(rèn)定為違規(guī)出表的通道業(yè)務(wù)；二是應(yīng)盡早促成交易，金融資產(chǎn)管理公司參與上市公司破產(chǎn)重整的介入時間較早，通常在上市公司（被）申請破產(chǎn)重整時已經(jīng)介入，為順利達(dá)成交易，銀行需與金融資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)進(jìn)展保持同步，并為結(jié)構(gòu)化交易協(xié)議的談判留出充足時間，因此銀行應(yīng)及早與有意向的金融資產(chǎn)管理公司溝通并爭取盡快達(dá)成共識；三是持續(xù)關(guān)注重整進(jìn)展，（被）申請破產(chǎn)重整上市公司的債權(quán)受償以及交易雙方的協(xié)議均依賴于重整計劃，因此應(yīng)積極與管理人等相關(guān)方溝通，全面了解有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)與普通債權(quán)的調(diào)整與清償安排，并以此作為結(jié)構(gòu)化交易定價的依據(jù)，避免因信息不對稱而造成的權(quán)益損失；四是利用協(xié)議條款解決債權(quán)回款問題，由于上市公司破產(chǎn)重整中普通債權(quán)多采用以股抵債形式，債權(quán)人需要通過在二級市場上出售股票實現(xiàn)回款，因此銀行為滿足內(nèi)部風(fēng)控要求，可考慮與金融資產(chǎn)管理公司在協(xié)議中約定將股票到賬作為回款標(biāo)志，并合理設(shè)定抵債的入賬股票價格，從而將股票價格波動的市場風(fēng)險轉(zhuǎn)移給金融資產(chǎn)管理公司。

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