趙格格為光大證券首席宏觀分析師

　　2025年GDP增速或仍穩(wěn)定在5%左右

　　二十大報(bào)告明確，我國(guó)下一階段目標(biāo)是“全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家”，高質(zhì)量發(fā)展是首要任務(wù)，要實(shí)現(xiàn)“質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)”。為此，保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)和推進(jìn)全面深化改革，二者缺一不可。

　　改革方面，二十屆三中全會(huì)決議已經(jīng)對(duì)未來(lái)5年的全面深化改革做出系統(tǒng)部署。此次改革目的是為科技創(chuàng)新和科技成果轉(zhuǎn)化營(yíng)造良好環(huán)境，重心是打通束縛新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的堵點(diǎn)卡點(diǎn)，方向主要有四個(gè)，一是完善市場(chǎng)機(jī)制，“有效市場(chǎng)”和“有為政府”深度結(jié)合；二是創(chuàng)新生產(chǎn)要素配置，向發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力順暢流動(dòng)；三是健全產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的產(chǎn)業(yè)化落地；四是制度原則上，統(tǒng)籌國(guó)企民企關(guān)系、高水平對(duì)外開(kāi)放、依法治國(guó)。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，逆周期政策適時(shí)發(fā)力、托舉經(jīng)濟(jì)。9月政治局會(huì)議召開(kāi)以來(lái)，一系列密集的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策部署落地，多項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)回暖，全年GDP增速有望達(dá)到5%左右。原因有三，一是消費(fèi)品“以舊換新”的效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，同時(shí)，降低存量房貸利率有望緩解居民提前還貸傾向，進(jìn)一步刺激消費(fèi)；二是隨著專(zhuān)項(xiàng)債加速發(fā)行、增發(fā)國(guó)債和特別國(guó)債相繼落地，年末基礎(chǔ)設(shè)施投資有較大支撐；三是出口企業(yè)或考慮在特朗普重啟關(guān)稅前“搶出口”，疊加全球主要央行紛紛降息刺激需求，短期出口景氣度有望延續(xù)。

　　在2024年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速目標(biāo)完成的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)，2025年增速目標(biāo)依然會(huì)設(shè)定在5%左右。從必要性而言，2024 年及2025 年保證經(jīng)濟(jì)增速維持在5%左右水平，一是為完成2035年遠(yuǎn)景規(guī)劃目標(biāo)預(yù)留彈性空間（圖1）；二是高校畢業(yè)生人數(shù)連年破歷史大關(guān)，保持經(jīng)濟(jì)增速是穩(wěn)定就業(yè)率的必要條件。

　　通脹：走出低物價(jià)循環(huán)

　　回顧2024 年，需求不足導(dǎo)致物價(jià)低位運(yùn)行。截至2024 年三季度，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）平減指數(shù)同比增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，CPI同比增速連續(xù)6 個(gè)季度低于1%，核心CPI走弱體現(xiàn)在耐用消費(fèi)品降價(jià)促銷(xiāo)、居住價(jià)格走弱、其他服務(wù)價(jià)格降溫等方面，同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整、地方財(cái)政收緊背景下，居民部門(mén)購(gòu)買(mǎi)力承壓。生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增速連續(xù)8個(gè)季度為負(fù)，修復(fù)路徑一波三折?？傮w來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求不足、價(jià)格走弱跡象加重，倒逼一攬子增量政策加快推出。

　　展望2025年，物價(jià)有望溫和回升，平減指數(shù)或?qū)⒒卣?/p>

　　從政策方向來(lái)看，重點(diǎn)是加力支持地方化債、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，這與2015年穩(wěn)物價(jià)的方向一致。當(dāng)時(shí)的物價(jià)表現(xiàn)是沿著“房?jī)r(jià)―PPI―核心CPI”依次回升的路徑修復(fù)。在房?jī)r(jià)企穩(wěn)回升約半年后，PPI/平減指數(shù)開(kāi)始企穩(wěn)回升，再之后，核心CPI也逐步回升。

　　回到當(dāng)下，我們認(rèn)為，在一攬子政策推動(dòng)下，后續(xù)物價(jià)修復(fù)存在三個(gè)階段：第一，預(yù)期層面改善，率先帶動(dòng)大宗商品價(jià)格企穩(wěn)；第二，伴隨化債的推進(jìn)，地方政府現(xiàn)金流改善，有望帶動(dòng)需求回升，價(jià)格層面將迎來(lái)溫和修復(fù)；第三，則是觀察房地產(chǎn)價(jià)格何時(shí)企穩(wěn)，這關(guān)系到實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表能否順利修復(fù)，也是物價(jià)穩(wěn)定回升的關(guān)鍵。一般來(lái)說(shuō)，在住房銷(xiāo)售回升后的半年到一年左右，房地產(chǎn)價(jià)格便會(huì)企穩(wěn)。2024年3月起，住房銷(xiāo)售面積同比降幅逐步收窄，但考慮到新房和二手房庫(kù)存壓力較大，疊加人口周期的變化、居民收入預(yù)期不足，房地產(chǎn)價(jià)格仍在持續(xù)調(diào)整中，何時(shí)回穩(wěn)尚需觀察。

　　預(yù)計(jì)2025年，CPI同比中樞或?qū)⑿迯?fù)至0.8%左右，高于2024年的預(yù)期值0.3%。供給側(cè)方面，考慮到2024年二季度起，能繁母豬存欄增速開(kāi)始回升，2025年豬周期或轉(zhuǎn)為回落，將部分拖累CPI。需求側(cè)來(lái)看，9月以來(lái)一系列增量政策出臺(tái)，有助于推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走出低物價(jià)循環(huán)。從政策發(fā)力點(diǎn)來(lái)看，一次性支持地方化債、加大對(duì)居民端補(bǔ)貼力度、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)等方向，均有助于增強(qiáng)居民的消費(fèi)能力，促進(jìn)居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，有望帶動(dòng)CPI同比增速溫和回升。

　　PPI方面，供需關(guān)系有望改善，預(yù)計(jì)2025年下半年同比降幅逐步收窄。9月下旬以來(lái)，受市場(chǎng)預(yù)期改善，工業(yè)品價(jià)格迎來(lái)邊際修復(fù)。后續(xù)價(jià)格能否持續(xù)回升，取決于需求側(cè)改善力度及供給側(cè)改革推進(jìn)節(jié)奏。考慮到當(dāng)前仍處于新舊動(dòng)能切換期，如果沒(méi)有供給側(cè)改革的有力配合，依靠需求側(cè)的帶動(dòng)，PPI的恢復(fù)可能推進(jìn)緩慢。

　　財(cái)政：加大調(diào)控力度，優(yōu)化資源投向

　　我們預(yù)計(jì)，財(cái)政將持續(xù)發(fā)力，2025年赤字率突破3%的概率較大。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，目標(biāo)赤字率為3%，形成了財(cái)政預(yù)算的軟約束，但近年來(lái)這一約束正在弱化。2023 年10 月，財(cái)政部公告增發(fā)1 萬(wàn)億元國(guó)債，估計(jì)當(dāng)年財(cái)政赤字率提升至3.8%左右。2025年適度提高目標(biāo)赤字率有其必要性和可能性。

　　從可能性來(lái)看，3%的預(yù)算軟約束力度逐漸削弱，而財(cái)政政策明確定調(diào)要“加大宏觀調(diào)控力度”，提升目標(biāo)赤字率有利于向市場(chǎng)傳達(dá)較為清晰的財(cái)政刺激信號(hào)。

　　從必要性來(lái)看，2024年一般公共預(yù)算缺口最主要的成因在于稅收收入增長(zhǎng)乏力，而稅收有著“順周期”特征，并且為呵護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，通常會(huì)匹配相應(yīng)的減稅降費(fèi)政策，因此，稅收的增長(zhǎng)依賴(lài)于經(jīng)濟(jì)本身的企穩(wěn)回升。在此背景下，有必要增列一定赤字規(guī)模，緩和稅收壓力，擴(kuò)大財(cái)政資源對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度。

　　其中，預(yù)計(jì)中央增加赤字較多，但將通過(guò)轉(zhuǎn)移支付形式支持地方。要優(yōu)化地方收入來(lái)源，主要通過(guò)增加自主財(cái)力的方式，比如，7月財(cái)政部提到要“增加一般性轉(zhuǎn)移支付”，將更多托底地方“三保”（?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)）。從增量用途來(lái)看，預(yù)計(jì)較大概率安排一部分轉(zhuǎn)移支付用于持續(xù)性補(bǔ)貼生育。此外，財(cái)稅體制改革相關(guān)方案預(yù)計(jì)將適時(shí)推出，可能的方案為開(kāi)征地方附加稅，將非稅收入轉(zhuǎn)為稅收形式。而消費(fèi)稅改革預(yù)計(jì)能給地方政府增加7000億元稅收。

　　新增地方專(zhuān)項(xiàng)債方面，預(yù)計(jì)2025 年將在2024年的基礎(chǔ)上小幅多增。這主要有兩大考慮。其一，土地相關(guān)收入仍在滑坡，需要增加對(duì)沖力度。2024年1―9月，國(guó)有土地出讓收入累計(jì)下降24.6%，若按此增速估計(jì)，則2024年全年土地收入較去年縮減1.36萬(wàn)億元。其二，2024年1―8月，地方新增專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度相對(duì)偏慢，原因之一是優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)備項(xiàng)目不足。目前較為明確的新增投向?yàn)樵试S專(zhuān)項(xiàng)債資金用于收儲(chǔ)土地和存量商品房，以及支持前瞻性、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力加快發(fā)展。

　　專(zhuān)項(xiàng)債用于收儲(chǔ)有三大積極影響，一是有利于緩解投資項(xiàng)目缺乏的問(wèn)題，并加快專(zhuān)項(xiàng)債使用進(jìn)度；二是加速地方國(guó)企和城投平臺(tái)的資金流轉(zhuǎn)，緩釋地方當(dāng)前的財(cái)政緊張；三是資產(chǎn)盤(pán)活后，置換出的資金可用于保障房建設(shè)，加大政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的托底力度。

　　預(yù)計(jì)2025年將增加特別國(guó)債發(fā)行額度，主要用于加大“兩重”（國(guó)家重大戰(zhàn)略和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）以及“兩新”（設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新）的支持力度。對(duì)于“兩重”的支持，意在立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，三季度政策優(yōu)化調(diào)整后，1500億元安排用于支持設(shè)備更新，且取消了“項(xiàng)目總投資不低于1億元”的門(mén)檻；剩余1500億元資金直接給到地方，對(duì)于汽車(chē)報(bào)廢更新、家電產(chǎn)品以舊換新等領(lǐng)域，補(bǔ)貼比例15%―20%，這一資金安排體現(xiàn)了對(duì)當(dāng)下的重視。

　　此外，在利率下行周期，商業(yè)銀行資產(chǎn)端收益率下行速度快于負(fù)債端，導(dǎo)致凈息差持續(xù)壓縮。凈息差收窄，意味著商業(yè)銀行補(bǔ)充資本的內(nèi)源性資源不足，需要外源性資源進(jìn)行補(bǔ)充。2024 年10 月12 日，財(cái)政部表示將“發(fā)行特別國(guó)債用于補(bǔ)充國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本”。假設(shè)安排1萬(wàn)億元特別國(guó)債定向補(bǔ)充國(guó)有六大行資本金，結(jié)合六大行2024年半年報(bào)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)將提升其平均資本充足率和核心一級(jí)資本充足率0.95個(gè)百分點(diǎn)，分別達(dá)到12.91%和19.28%。此舉將有利于保持銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，發(fā)揮金融資源在化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張大信用周期、提振經(jīng)濟(jì)中的作用。

　　同日，“較大規(guī)模”化解地方隱性債務(wù)方案落地。從總的體量來(lái)看，高達(dá)10萬(wàn)億元的化債規(guī)模超出此前市場(chǎng)主流預(yù)期。從實(shí)施效果來(lái)看，根據(jù)財(cái)政部的披露，上述三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，2028 年之前，地方需消化的隱性債務(wù)總額從14.3萬(wàn)億元大幅降至2.3萬(wàn)億元，且由于法定債務(wù)利率低于隱性債務(wù)利率，置換后將大幅節(jié)約地方利息支出，5年累計(jì)可節(jié)約6000億元左右。本輪超預(yù)期的化債安排意味著，地方化債開(kāi)始更多從“應(yīng)急”向“全面”化債的思路切換，當(dāng)前的加快降杠桿意在后續(xù)提升地方政府在改善民生、加大投資和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃的空間。

　　此外，預(yù)計(jì)2025年全年廣義口徑基建投資同比增速為8.6%左右，受基數(shù)影響而逐季抬升。

　　未來(lái)，財(cái)政政策可展望的空間在于機(jī)制調(diào)整。從底層邏輯來(lái)看，地方政府化債導(dǎo)致廣義財(cái)政擴(kuò)張節(jié)奏放緩，在投資端構(gòu)成了收縮因子。類(lèi)似的機(jī)制調(diào)整，有利于調(diào)動(dòng)地方政府投資積極性，更好地推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。

　　貨幣：維持支持性立場(chǎng)，重視對(duì)財(cái)政政策配合

　　人民幣匯率企穩(wěn)，以及物價(jià)壓力上升，意味著貨幣政策將維持寬松。2024年以來(lái)，貨幣政策寬松力度逐步加大。一方面，9月美聯(lián)儲(chǔ)明確開(kāi)啟降息周期，給予了國(guó)內(nèi)貨幣進(jìn)一步寬松的空間。另一方面，三季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)物價(jià)壓力有所上升，人民銀行多次表態(tài)將物價(jià)放在更為關(guān)切的位置。從這兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)出發(fā)，貨幣政策仍有持續(xù)寬松的必要，維持支持性立場(chǎng)。

　　預(yù)計(jì)2025年的總量型貨幣政策將主要考慮物價(jià)和政府債券供給兩大因素。

　　降息的推動(dòng)力來(lái)自于穩(wěn)定物價(jià)，提升通脹預(yù)期，而制約因素在于人民幣匯率。從通脹走勢(shì)來(lái)看，2025年，隨著大宗品價(jià)格企穩(wěn)、地方化債緩解內(nèi)需不足、房?jī)r(jià)企穩(wěn)助推居民部門(mén)信心修復(fù)，疊加基數(shù)影響，下半年P(guān)PI同比增速中樞有望回到正增長(zhǎng)區(qū)間。若考慮通脹大致走勢(shì)，則上半年降息的力度或相對(duì)較大。

　　考慮到貨幣政策需對(duì)財(cái)政政策進(jìn)行配合，以及2025年政府債券發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步上升，有必要增加基礎(chǔ)貨幣的投放，營(yíng)造財(cái)政擴(kuò)張的有利流動(dòng)性環(huán)境。我們預(yù)計(jì)，2025年全年將落地兩次降準(zhǔn)，累計(jì)調(diào)降幅度為50―100基點(diǎn)，具體排布視政府債券發(fā)行節(jié)奏而定。若節(jié)奏相對(duì)平穩(wěn)，則預(yù)計(jì)上下半年將各安排一次降準(zhǔn)，有效進(jìn)行流動(dòng)性的補(bǔ)充。

　　不確定性在于匯率的波動(dòng)。從當(dāng)前時(shí)點(diǎn)到2025年上半年，人民幣匯率的最大壓力來(lái)自特朗普當(dāng)選以及共和黨同時(shí)贏得參眾兩院多數(shù)席位后，可能將較快落地對(duì)我國(guó)加征關(guān)稅政策。然而，在此極端情況下，我們認(rèn)為，人民幣對(duì)美元貶值的“天花板”7.3一線(xiàn)被突破的概率較低。此外，值得注意的是，在財(cái)政積極的大背景下，貨幣政策降息操作未必會(huì)打壓人民幣匯率，反而可能通過(guò)提升對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期來(lái)提振人民幣匯率，即降息的政策含義更加積極，那么，對(duì)應(yīng)的人民幣貶值壓力也相對(duì)可控。

　　我們預(yù)計(jì)，2025年全年社融增速在8%左右。2024年的特殊之處在于，抑制資金空轉(zhuǎn)導(dǎo)致M2增速受到較大壓力，而引導(dǎo)信貸進(jìn)行高質(zhì)量投放、化債導(dǎo)致地方政府的新增融資受到約束，這兩大因素一定程度抑制了社融的增長(zhǎng)，因此，2024年全年社融和廣義口徑貨幣供應(yīng)增速較往年將有所放緩。考慮到政策托底效能逐步顯現(xiàn)，在地方化債進(jìn)度較快的區(qū)域，新增融資將有條件放松，同時(shí)，資本市場(chǎng)企穩(wěn)也有助于私人部門(mén)信心好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2025年全年社融增速下行速度放緩，信用活動(dòng)有所恢復(fù)。

　　此外，可關(guān)注兩大類(lèi)政策創(chuàng)新：其一，是當(dāng)前已更加常態(tài)化的二級(jí)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債操作；其二，是支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣工具，包括證券、基金、保險(xiǎn)供給互換便利（SFISF）和股票回購(gòu)增持再貸款。2024年，央行二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債工具納入貨幣工具箱，預(yù)計(jì)2025年其將成為影響利率曲線(xiàn)的重要工具。

　　同時(shí)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)較大突破，創(chuàng)設(shè)了定向支持資本市場(chǎng)的工具。其一，證券、 基金、保險(xiǎn)供給互換便利擴(kuò)大了當(dāng)前以銀行間市場(chǎng)為主導(dǎo)的流動(dòng)性投放渠道。其二，股票回購(gòu)增持再貸款，鼓勵(lì)上市公司對(duì)股票進(jìn)行回購(gòu)增持，有利于引入耐心資本，提升權(quán)益市場(chǎng)的可參與性。

　　總體上，人民銀行的結(jié)構(gòu)性工具箱愈發(fā)豐富，投向領(lǐng)域不斷擴(kuò)容，實(shí)現(xiàn)了對(duì)定向領(lǐng)域更大的支持，精準(zhǔn)觸達(dá)總量政策所無(wú)法兼顧的方面。

　　出口：份額保持韌性，外需增長(zhǎng)放緩

　　回顧2024年，在“三駕馬車(chē)”中，出口表現(xiàn)相對(duì)最好，消費(fèi)和投資均有回落。出口主要得益三方面因素的拉動(dòng)，一是歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，二是我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)后，機(jī)電產(chǎn)品、電動(dòng)汽車(chē)等搶占海外市場(chǎng)，三是部分出口商“搶出口”。

　　從全球視角看，我國(guó)份額保持穩(wěn)定。2024年1―6月，我國(guó)占全球主要國(guó)家商品貿(mào)易的份額（WTO口徑）為15.7%，較2023年全年份額的15.6%上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，仍然遠(yuǎn)高于2019年14.4%，達(dá)到近年來(lái)的高點(diǎn)。其中，我國(guó)在美國(guó)、歐盟、東南亞等地的出口份額均保持穩(wěn)定。

　　對(duì)歐美出口改善，主要受到發(fā)達(dá)國(guó)家補(bǔ)庫(kù)周期開(kāi)啟及“搶出口”的拉動(dòng)。對(duì)東南亞出口表現(xiàn)較好，一是因?yàn)闁|南亞六國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度較高，尤其是越南，2024年前三個(gè)季度的單季GDP同比增速均超過(guò)5% ；二是共建“一帶一路”倡議、中國(guó)―東盟自貿(mào)區(qū)以及《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）的紅利效應(yīng)不斷釋放，中國(guó)與東南亞產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈深度融合，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移持續(xù)進(jìn)行。

　　展望2025年，出口增速主要取決于兩方面因素。

　　一是全球貿(mào)易增速預(yù)計(jì)將保持溫和增長(zhǎng)，但要警惕近期制造業(yè)景氣度的下行。WTO預(yù)計(jì)，2024、2025年全球商品貿(mào)易增速分別為2.7%和3%，保持溫和增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，WTO的預(yù)測(cè)可能比較樂(lè)觀，2024年7月起，全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）進(jìn)入收縮區(qū)間，美歐均保持弱勢(shì)運(yùn)行，9月部分東南亞國(guó)家PMI也滑落至50以下，全球制造業(yè)景氣的回落可能給明年出口帶來(lái)一定壓力。

　　二是從份額看，中國(guó)對(duì)美出口存在不確定性，但對(duì)東南亞、歐盟等國(guó)的出口份額預(yù)計(jì)相對(duì)穩(wěn)定。美國(guó)從2023年末開(kāi)始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，按照歷史來(lái)看，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的平均周期分別為10個(gè)月和7.5個(gè)月，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)將切換至被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，補(bǔ)庫(kù)力度趨弱；此外，特朗普贏得大選，大概率會(huì)重新啟動(dòng)關(guān)稅作為與中方進(jìn)行貿(mào)易談判的工具，從而對(duì)美自華進(jìn)口產(chǎn)生影響。

　　從對(duì)東南亞、歐盟出口來(lái)看，近兩年中國(guó)份額始終相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，這一狀態(tài)也能保持。中性情況下，2025年我國(guó)出口增速預(yù)計(jì)維持在3%左右。

　　消費(fèi)：政策組合拳頻出，有效激活財(cái)富效應(yīng)，提振國(guó)內(nèi)消費(fèi)

　　2024年二季度以來(lái)，消費(fèi)支出滑落速度加快，消費(fèi)需求不足成為制約國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。從支出法口徑看，三季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP的同比拉動(dòng)率降至1.35%，已經(jīng)連續(xù)五個(gè)季度回落（圖2）。同期凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)率快速提升，三季度升至1.97%，遠(yuǎn)高于上年同期的-0.97%，成為2024年支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素。但2025年，出口不確定性加大，消費(fèi)能否順利接棒，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，值得關(guān)注。

　　直觀來(lái)看，2024年以來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體走弱，與居民收入增速放緩、就業(yè)市場(chǎng)承壓、提前還貸等因素有關(guān)。深層原因則源于經(jīng)濟(jì)加速去地產(chǎn)化后，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致全社會(huì)收入和財(cái)富效應(yīng)下降，進(jìn)而引發(fā)地方政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表收縮。如何扭轉(zhuǎn)這一現(xiàn)狀，成為當(dāng)下提振消費(fèi)的重心。

　　從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，一方面，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民資產(chǎn)縮水、財(cái)產(chǎn)凈收入走弱，進(jìn)而影響居民消費(fèi)能力和消費(fèi)信心。今年前三季度，在居民收入結(jié)構(gòu)中，財(cái)產(chǎn)凈收入累計(jì)同比增速僅為1.2%，表現(xiàn)最差，明顯弱于其他收入來(lái)源，這與房?jī)r(jià)下跌、金融市場(chǎng)投資回報(bào)率降低有關(guān)。

　　另一方面，從間接渠道來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格下跌也會(huì)通過(guò)經(jīng)濟(jì)循環(huán)最終影響居民收入。對(duì)于地方政府而言，房?jī)r(jià)下跌，導(dǎo)致土地財(cái)政收入下滑，償債壓力加大，制約地方基建民生支出，進(jìn)而影響到企業(yè)收入和居民部門(mén)福利；同時(shí)，房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)眾多，相關(guān)行業(yè)需求放緩、投資回報(bào)率下降，也會(huì)影響企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)，進(jìn)一步影響居民部門(mén)收入和消費(fèi)信心。

　　從微觀層面看，財(cái)富效應(yīng)走弱導(dǎo)致可選消費(fèi)承壓及區(qū)域結(jié)構(gòu)分化，這正是2024年消費(fèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)的主要特征。從居民部門(mén)的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)看，今年前三季度超額儲(chǔ)蓄不再增加，可能與居民收入增速放緩、儲(chǔ)蓄被動(dòng)減少有關(guān)。超額儲(chǔ)蓄在停止增長(zhǎng)后，未來(lái)能否釋放以及去向何處值得關(guān)注。

　　具體而言，本輪政策“組合拳”主要從以下三個(gè)方面出發(fā)。一是穩(wěn)定房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)價(jià)格。二是加力支持地方化債，修復(fù)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表，促進(jìn)企業(yè)和居民收入恢復(fù)。三是直接加大對(duì)居民部門(mén)的財(cái)政支持力度，包括大規(guī)模消費(fèi)品以舊換新、面向低收入群體的現(xiàn)金補(bǔ)貼、各地因地制宜發(fā)行消費(fèi)券等。

　　基于此，我們可以大致預(yù)判未來(lái)消費(fèi)恢復(fù)的路徑。一是與促消費(fèi)政策有關(guān)的家電、汽車(chē)等大宗消費(fèi)品率先恢復(fù)，9月以來(lái)，相關(guān)消費(fèi)數(shù)據(jù)明顯改善；二是關(guān)注地方化債政策落地后，企業(yè)和居民部門(mén)收入效應(yīng)改善，對(duì)消費(fèi)端實(shí)現(xiàn)支撐；三是關(guān)注未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)后，推動(dòng)實(shí)體部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、經(jīng)濟(jì)循環(huán)重啟。

　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，建議關(guān)注兩方面，一方面是消費(fèi)下沉特征或?qū)⒀永m(xù)，與新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、消費(fèi)供給優(yōu)化等政策方向有關(guān)；另一方面是可選消費(fèi)預(yù)計(jì)改善，主要受促消費(fèi)政策推動(dòng)和未來(lái)居民收入修復(fù)等因素支撐。我們認(rèn)為，隨著后續(xù)政策發(fā)力見(jiàn)效，國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)有望企穩(wěn)回升。

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