作者：Shawn Tully

　　近幾十年來(lái)，在所有以為股東提供強(qiáng)勁、穩(wěn)定的投資回報(bào)而聞名的大公司中，很難想象有哪家公司能夠像華特迪士尼（Walt Disney Co.）這樣迅速地從王子變成青蛙。事實(shí)上，該股目前的價(jià)格比四年前低40%，這表明市場(chǎng)對(duì)其前景持悲觀態(tài)度。這家?jiàn)蕵?lè)業(yè)巨頭今年將迎來(lái)百年誕辰，它正在努力實(shí)現(xiàn)除可口可樂(lè)（Coca-Cola）之外很少有企業(yè)可以做到的事情：在進(jìn)入第二個(gè)百年之際，仍然保持“領(lǐng)頭羊”地位。毫無(wú)疑問(wèn)的是：雖然羅伯特·艾格（Robert Iger）卸任首席執(zhí)行官還不到三年，但當(dāng)他重新?lián)卧撀殨r(shí)，卻步入了新世界。湯姆·羅杰斯（TomRogers）是NBC環(huán)球有線娛樂(lè)公司（NBCUniversalCable Entertainment）的前總裁、TiVo的前首席執(zhí)行官，如今是GameSquare的執(zhí)行董事長(zhǎng)，他認(rèn)為，與有線電視相比，流媒體的低利潤(rùn)率將在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)限制迪士尼的盈利。他說(shuō)：“他們沒(méi)有提出足夠透明的分析。”

　　今年5月10日，迪士尼公布了令人失望的第二季度財(cái)報(bào)，導(dǎo)致其股價(jià)在接下來(lái)的兩天內(nèi)暴跌9.5%，市值蒸發(fā)了200億美元，自艾格于2022年11月回歸以來(lái)的所有收益都付之一炬。第二季度，其傳統(tǒng)電視收入較上年同期驚人地下降了35%。由于迪士尼削減了過(guò)高的營(yíng)銷成本，流媒體業(yè)務(wù)的虧損從三個(gè)月前的10億美元降至6.59億美元。令分析師和投資者感到不安的是，自第一季度以來(lái)，訂戶流失了400萬(wàn)，即2%。

　　盡管如此，與來(lái)自舊媒體（Old Media）的流媒體競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，迪士尼仍然具有先天優(yōu)勢(shì)。其中一大重要優(yōu)勢(shì)是其利潤(rùn)豐厚且持續(xù)增長(zhǎng)的12個(gè)主題公園，包括日本東京、中國(guó)香港、中國(guó)上海和法國(guó)巴黎的海外前哨基地。另一大優(yōu)勢(shì)是迪士尼擅于打造《阿凡達(dá)》（Avatar）和《星球大戰(zhàn)》（Star Wars）等有持續(xù)影響力的系列電影，并且在各個(gè)平臺(tái)上推廣這些產(chǎn)品。投資研究公司New Constructs的創(chuàng)始人及首席執(zhí)行官大衛(wèi)·特雷納（David Trainer）認(rèn)為，迪士尼能夠東山再起。他表示：“與其他任何媒體公司相比，迪士尼有更多的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)容貨幣化。”麥格理集團(tuán)（Macquarie Group）的分析師蒂姆·諾倫（T i mNollen）補(bǔ)充道：“如果你確信他們可以實(shí)現(xiàn)內(nèi)容貨幣化，那么目前迪士尼的股票看起來(lái)就很便宜。我已經(jīng)說(shuō)過(guò)很多次了，傳統(tǒng)媒體里最有可能在直接面向消費(fèi)者方面取得成功的公司就是迪士尼。迪士尼的各項(xiàng)數(shù)據(jù)正在朝著正確的方向發(fā)展，當(dāng)投資者開(kāi)始看到流媒體獲得收益時(shí)，就會(huì)推高股價(jià)。”

　　在這場(chǎng)獲勝無(wú)望的游戲中，迪士尼手握一把好牌。但這足以恢復(fù)兩位數(shù)的年回報(bào)率嗎？過(guò)去，這種回報(bào)率就像迪士尼樂(lè)園（Disney World）里帶角樓的城堡一樣為人所熟知。

　　三大失策導(dǎo)致迪士尼目前的困境

　　在急于進(jìn)軍流媒體的過(guò)程中，迪士尼存在三大失策。第一次失策是在2019年3月收購(gòu)21世紀(jì)?？怂梗?1st CenturyFox）。這筆交易的理由是合情合理的：獲得龐大的“大眾娛樂(lè)”電影和電視節(jié)目庫(kù)，為迪士尼提供額外內(nèi)容，以便在流媒體平臺(tái)上線時(shí)提供直接面向消費(fèi)者服務(wù)。在按照反壟斷機(jī)構(gòu)的要求剝離地方性體育電視網(wǎng)后，迪士尼以520億美元收購(gòu)了?？怂沟牟糠仲Y產(chǎn)。私募股權(quán)公司特里安基金管理公司（Trian Partners）曾經(jīng)與迪士尼展開(kāi)代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，但后來(lái)退出。根據(jù)該公司的分析，迪士尼以高于稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）26倍的價(jià)格支付了溢價(jià)，而可比交易估值只有這一數(shù)字的一半。

　　根據(jù)特里安基金管理公司的數(shù)據(jù)，即使剔除流媒體的巨額虧損，迪士尼的娛樂(lè)集團(tuán)在2022年的收入也比2018年減少了60億美元，這表明收購(gòu)?？怂沟馁Y產(chǎn)給迪士尼的利潤(rùn)帶來(lái)重創(chuàng)。正如TDCowen的分析師道格·克羅伊茨（Doug Creutz）表示，“收購(gòu)?？怂勾蠓档土说鲜磕岬馁Y本回報(bào)率。”

　　第二次失策是迪士尼強(qiáng)調(diào)訂戶的巨大增長(zhǎng)，并且以犧牲盈利能力為代價(jià)。在2019年4月的投資者日上，時(shí)任首席執(zhí)行官艾格為流媒體平臺(tái)Disney+設(shè)定了到2024年實(shí)現(xiàn)6,000萬(wàn)至9,000萬(wàn)訂戶的目標(biāo)。但迪士尼在一年內(nèi)就突破了這一數(shù)字，到2022年年底，已經(jīng)積累了1.64億用戶。迪士尼也加入了這場(chǎng)流媒體軍備競(jìng)賽，不惜一切代價(jià)以最快的速度擴(kuò)大客戶群，有一段時(shí)間，市場(chǎng)歡呼雀躍，將迪士尼的股價(jià)推至2021年年初的歷史新高。但迪士尼在營(yíng)銷上投入巨資，旨在實(shí)現(xiàn)亞洲的Disney+Hotstar平臺(tái)訂戶增長(zhǎng)（Disney+Hotstar是迪士尼印度子公司運(yùn)營(yíng)的流媒體平臺(tái)，由Disney+和Hotstar合并而成，后者原來(lái)是?？怂乖谟《冉?jīng)營(yíng)的流媒體平臺(tái)—譯者注），其費(fèi)用是美國(guó)訂戶費(fèi)用的六分之一（這項(xiàng)業(yè)務(wù)無(wú)利可圖）。2019年，迪士尼在內(nèi)容上的支出也是預(yù)期的四倍。在2022財(cái)年（截至9月），迪士尼在流媒體業(yè)務(wù)上虧損了40億美元，即每5美元收入中就有1美元虧損。

　　第三次失策是艾格的繼任者鮑勃·查佩克（B o bChapek）于2020年2月成為首席執(zhí)行官，他從根本上改變了前任的制度，即給予內(nèi)容創(chuàng)作者充分授權(quán)，允許其全權(quán)掌控制作的節(jié)目和電影的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。相反，查佩克建立了一個(gè)“矩陣”結(jié)構(gòu)，在這個(gè)結(jié)構(gòu)里，迪士尼的工作室，比如盧卡斯電影公司（Lucasfilm）或皮克斯動(dòng)畫工作室（Pixar），將其產(chǎn)品“出售”給一個(gè)新成立的中央單位，即迪士尼媒體和娛樂(lè)發(fā)行部門（DisneyMedia and EntertainmentDistribution）。該部門負(fù)責(zé)實(shí)現(xiàn)收益，對(duì)創(chuàng)意產(chǎn)品進(jìn)行營(yíng)銷，并決定其播放渠道，無(wú)論是在影院、有線電視還是在Disney+上。有報(bào)道稱，這次重組造成嚴(yán)重問(wèn)題，導(dǎo)致士氣低落。支出與收入的分離也可能降低了漫威（Marvel）或者華特迪士尼工作室（WaltDisney Studios）嚴(yán)格控制節(jié)目和電影制作成本的積極性。

　　評(píng)估迪士尼的發(fā)展前景

　　流媒體首次亮相以來(lái)一路跌跌撞撞，重創(chuàng)了公司的利潤(rùn)和股價(jià)。從更廣泛的角度來(lái)看，迪士尼在盈利和股價(jià)方面的表現(xiàn)差強(qiáng)人意，這都源于迪士尼在財(cái)務(wù)方面最基本的價(jià)值等式上失策：它大幅增加了資本，但獲得的收益卻比累積新債務(wù)和股權(quán)之前少得多。從2018財(cái)年結(jié)束到2022財(cái)年，迪士尼的賬面價(jià)值基礎(chǔ)增加了370億美元，主要是通過(guò)收購(gòu)?？怂箮?lái)的商譽(yù)和留存收益，同時(shí)其債務(wù)也增加了260億美元。然而，盡管籌集了630億美元的新資本用于支持流媒體的發(fā)展，但并購(gòu)后的凈利潤(rùn)卻從100億美元降至31億美元。2020年春天，支持流媒體發(fā)展的壓力迫使迪士尼連續(xù)64年的分紅出現(xiàn)暫停。

　　自回歸以來(lái)，艾格不失時(shí)機(jī)地改變了策略，從把全部精力放在訂戶的增長(zhǎng)上，轉(zhuǎn)向高度關(guān)注盈利能力。盡管他削減了員工人數(shù)，并且承諾降低內(nèi)容支出和管理費(fèi)用，但在用流媒體取代有線電視方面，他面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對(duì)于現(xiàn)在買入股票的股東而言，迪士尼的股價(jià)連續(xù)四年下跌，使得公司必須實(shí)現(xiàn)的收益目標(biāo)以給予股東豐厚投資回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)降低。我們假設(shè)，從這個(gè)低迷的起點(diǎn)開(kāi)始，投資者期望買入迪士尼股票的年回報(bào)率至少為10%。這意味著它的市值必須在七年內(nèi)翻一番，達(dá)到3,660億美元。2018年，該股的市盈率（P/E）為17.2倍。按照該市盈率計(jì)算，迪士尼需要在十年內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收330億美元，才能夠給投資者帶來(lái)10%的年回報(bào)率。諾倫預(yù)計(jì)，到2025年，線性電視（或傳統(tǒng)電視）的運(yùn)營(yíng)收益將下降至67億美元。我們預(yù)計(jì)，此后，它們將以每年6%的速度下滑，到2030年將降至53億美元。幸運(yùn)的是，迪士尼公園的增長(zhǎng)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵消有線電視的萎縮。讓我們假設(shè)迪士尼公園的收入從諾倫預(yù)測(cè)的2025年收入105億美元開(kāi)始，以每年8%的速度增長(zhǎng)，七年后達(dá)到143億美元。假設(shè)到2030年，授權(quán)和影院收入達(dá)到15億美元。這三項(xiàng)業(yè)務(wù)總共有望帶來(lái)210億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

　　要達(dá)到目標(biāo)330億美元，還剩下120億美元的巨大缺口。而這一缺口必須由流媒體來(lái)補(bǔ)足。盡管市場(chǎng)對(duì)迪士尼的第二季度財(cái)報(bào)反應(yīng)消極，但積極的一面是，迪士尼大幅提高Disney+的費(fèi)用，而美國(guó)國(guó)內(nèi)訂戶的流失非常少（國(guó)內(nèi)用戶是支付最高費(fèi)率的群體）。2022年12月，迪士尼將流媒體服務(wù)的費(fèi)用從每月7.99美元提高到10.99美元，同時(shí)還成功推出了廣告版本的訂閱方案。

　　鑒于其卓越的品牌，迪士尼應(yīng)該至少可以與Netflix當(dāng)前18%的利潤(rùn)率持平。若是如此，到2025年，迪士尼的流媒體目標(biāo)收入為650億美元左右。如果按照可行的20%計(jì)算，目標(biāo)收入就將降至600億美元。如今，該公司的年?duì)I收達(dá)到210億美元，這意味著該公司需要實(shí)現(xiàn)17%的年增長(zhǎng)率。迪士尼自食惡果，從谷底開(kāi)始緩慢反彈，因此，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能夠東山再起。那些希望從利潤(rùn)大幅快速上漲中一夜暴富的投資者將會(huì)大失所望。

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