受新冠疫情爆發(fā)影響，2020 年中國宏觀經(jīng)濟增速呈現(xiàn)出前低后高的特征，四個季度GDP 同比增速分別為-6.8%、3.2%、 4.9% 與6.5%， 全年GDP 增速為2.3%。雖然經(jīng)濟增速仍在繼續(xù)復(fù)蘇，但受去年基期效應(yīng)影響， 2021 年中國宏觀經(jīng)濟增速將會呈現(xiàn)出明顯的前高后低特征。2021 年前兩個季度GDP 同比增速分別為18.3% 與7.9%，第三季度可能回落至6-6.5%，第四季度可能進一步下滑至5% 上下，全年GDP 增速在8.0% 左右。

　　雖然8.0% 是自2011 年以來的最高年度增速，但我們不能對此太過樂觀。一方面，如果與2019 年相比，2020 年與2021 年這兩年的年均GDP 增速也僅有5.2% 左右，顯著低于目前約6% 的潛在經(jīng)濟增速。另一方面，最近的月度高頻數(shù)據(jù)顯示，短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟增長面臨著較大的下行壓力。

　　消費表現(xiàn)最糟糕

　　首先，從三駕馬車的格局來看，自新冠疫情爆發(fā)以來，凈出口的表現(xiàn)最為出色，投資的表現(xiàn)次之，消費的表現(xiàn)最糟糕。

　　迄今為止消費增速復(fù)蘇遲緩的最重要原因，是新冠疫情重創(chuàng)了中國的服務(wù)業(yè)，以及服務(wù)業(yè)重點雇傭的中低收入勞動者。在這些中低收入家庭的收入增速恢復(fù)到危機前水平之前，消費的復(fù)蘇將會依然遲緩。社會消費品零售總額同比增速由2021 年7 月的8.5% 陡降至 8 月的2.5%，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。 8 月份的消費下滑，與今年夏天新冠疫情的反彈有關(guān)。

　　自疫情爆發(fā)以來至今，在三大投資中，房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)好于基建投資，基建投資的表現(xiàn)好于制造業(yè)投資。受制于國內(nèi)外總需求持續(xù)處于較低水平，市場化程度最高的制造業(yè)投資迄今為止表現(xiàn)疲弱。

　　作為制造業(yè)投資先行指標(biāo)的制造業(yè)PMI 指數(shù)，在2021 年4 月至9 月期間已經(jīng)連續(xù)6 個月下滑，9 月 PMI 指數(shù)更是突破了50 這一榮枯線。這意味著未來制造業(yè)投資增速難以顯著反彈。此外值得一提的是，近期全國各地的拉閘限電現(xiàn)象，對工業(yè)生產(chǎn)、制造業(yè)投資與出口均造成了不同程度的負面沖擊。

　　由于去年下半年至今中國政府出臺了新一輪房地產(chǎn)調(diào)控措施，例如資產(chǎn)負債表三道紅線、銀行貸款集中度管理、城市土地集中招拍掛等，預(yù)計未來一段時間時間內(nèi)房地產(chǎn)投資增速將會顯著回落。截至 2021 年8 月，基建投資的累計同比增速已經(jīng)大幅回落至2.9%，顯著低于房地產(chǎn)投資增速與制造業(yè)投資增速?？紤]到地方政府融資困難以及對地方政府債務(wù)違約考核機制的強化，未來基建投資增速大幅回暖存在較大難度。

　　出口增速表現(xiàn)最為亮眼

　　在2020 年下半年以及2021 年年初至今，出口增速的表現(xiàn)最為亮眼。過去一年內(nèi)的貿(mào)易順差也創(chuàng)出了很多年以來的新高。出口增速表現(xiàn)強勁的原因大致有三，一是全球疫情促進了中國特定行業(yè)（例如醫(yī)療設(shè)備與醫(yī)療物資、遠程辦公等）的出口；二是疫情沖擊的錯位使得最先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的中國企業(yè)在全球市場上的不可替代性短期內(nèi)顯著上升；三是全球需求在疫情沖擊后逐漸復(fù)蘇。不難看出，過去一年內(nèi)出口的強勁表現(xiàn)是以上三種因素疊加的結(jié)果，未來持續(xù)高增長的難度較大，出口增速逐漸回落是大概率事件。一個相關(guān)證據(jù)是作為出口增速先行指標(biāo)的新出口訂單指數(shù)從2021 年4 月至9 月已經(jīng)連續(xù)6 個月下滑，且已經(jīng)連續(xù)5 個月低于50 的榮枯線。

　　其次，從物價表現(xiàn)來看，當(dāng)前中國的通脹整體可控，且核心CPI 增速仍處于低位，說明總需求不足依然是主要矛盾。2021 年8 月，中國CPI 與PPI 同比增速分別為 0.8% 與9.5%。如果深入分析細項，可以看出PPI 增速很高的原因并非需求拉動，而是國際大宗商品價格上漲產(chǎn)生的成本推動。至于央行制定貨幣政策時最為關(guān)注的核心 CPI 增速，在8 月也僅為1.2%。筆者認為，未來一段時間的物價走勢將會呈現(xiàn)出CPI 同比增速溫和回升、PPI 同比增速觸頂回落的格局。整體通脹形勢可控，因此物價不成其為貨幣政策加快正常化的理由。

　　再次，從勞動力市場來看，截至2021 年8 月，中國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.1%，但16 歲至24 歲青年人調(diào)查失業(yè)率高達15.3%。 2021 年畢業(yè)的大學(xué)生數(shù)量達到 909 萬人的歷史性峰值，這是導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性就業(yè)壓力加大的重要原因。根據(jù)中國宏觀經(jīng)濟的拇指法則，要妥善解決就業(yè)問題，就一定要讓宏觀經(jīng)濟增速保持在一定水平以上，不能讓后者過快下滑。

　　最后，從財政金融數(shù)據(jù)上來看，財政貨幣政策的正常化速度有些過快。一方面，截至2021 年 8 月，中國財政收入累計同比增速為18.4%，但財政支出累計同比增速僅為3.6%，說明財政政策與2020 年相比收縮較快。另一方面，2021 年2 月至8 月，M1 同比增速連續(xù)7 個月下降，8 月份僅為4.2%。2021 年7 月，社會融資總額增量僅為1.06 萬億元，這是自2020 年2 月以來的新低。這兩方面數(shù)據(jù)說明貨幣與信貸總體上是偏緊的。

　　值得一提的是，受疫情沖擊影響，2021 年美國GDP 增速可能達到7%，且可能表現(xiàn)出前低后高的特征。因此，在2021 年第二季度至第四季度，可能出現(xiàn)中國季度 GDP 同比增速持續(xù)低于美國的新情況。在這種格局下，中國可能面臨短期資本外流加劇與人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力的考驗。

　　綜上所述，如果沒有政策干預(yù)的話，中國經(jīng)濟增速在2021 年年底與2022 年上半年的下滑程度可能超預(yù)期。為了避免由此可能帶來的潛在風(fēng)險，中國政府應(yīng)該調(diào)整當(dāng)前的宏觀政策組合，避免寬松宏觀政策的過快退出。在財政政策方面，應(yīng)該加快地方債發(fā)行進度并形成實物工作量，并增加減稅降費力度。在貨幣政策方面，應(yīng)該考慮新的降準舉措，必要時也可以適當(dāng)降息。

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