自小米傳出IPO消息之后，市場(chǎng)上出現(xiàn)了多種小米估值的版本，從600億美元到1000億美元不等。本文將以小米披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)試圖探討小米的估值，以期撥開(kāi)估值迷霧。

　　小米的Benchmark是誰(shuí)？

　　小米有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)：手機(jī)、IoT與生活消費(fèi)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。2018Q1營(yíng)業(yè)收入達(dá)到344.12億元，三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別是234.83億元、76.97億元、32.32億元。在總營(yíng)收占比中，硬件類產(chǎn)品是主要營(yíng)收來(lái)源，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)占比低于10%。

　　小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)主要依托基于安卓的小米自有操作系統(tǒng)MIUI，MAU超過(guò)1.9億小米用戶，每天使用小米手機(jī)時(shí)長(zhǎng)約4.5小時(shí)。根據(jù)小米CDR招股書，2018Q1，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為32.31億元，毛利21.19億元，毛利率達(dá)65.58%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利占公司整體毛利的比例為39.6%，已經(jīng)超過(guò)了智能手機(jī)，成為重要獲利來(lái)源。

　　從營(yíng)收上來(lái)看，智能手機(jī)占據(jù)小米絕大部分業(yè)務(wù)，使其與蘋果、三星等歸為同一陣營(yíng)；或者如雷軍在招股說(shuō)明書中所說(shuō)的，將小米定義為一家“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司”，將BAT作為競(jìng)對(duì)。在筆者看來(lái)，小米還是一家主打性價(jià)比的硬件公司，手機(jī)等智能硬件出貨是1，搭載在智能終端上的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)是后面的O，如果銷量不振，所有業(yè)務(wù)都無(wú)法幸免。

　　小米的估值究竟如何評(píng)估？

　　市場(chǎng)對(duì)小米估值判斷分歧非常大，直接或間接導(dǎo)致了小米向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)推遲發(fā)行CDR。核心的分歧在于證監(jiān)會(huì)反饋需要“結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來(lái)源等，說(shuō)明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確”，即投資人對(duì)于小米的估值模型。有以下幾種估值分析計(jì)算：

　　1.比較粗略的估值算法，就是按照市銷率PS來(lái)算。蘋果在2017年?duì)I業(yè)收入為2292.3億美元，市值9500億美元，PS約為4.1x；小米在2017年?duì)I業(yè)收入為1146.25億元，按4xPS來(lái)算，大約是4600億元的估值，對(duì)應(yīng)700億美元左右。

　　2.如果按照市盈率PE來(lái)算，小米在2017年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為122億元，從目前港股市場(chǎng)來(lái)看，騰訊有42×PE，按此PE倍數(shù)，小米約800億美元的估值。而如果對(duì)標(biāo)蘋果，18×PE來(lái)計(jì)算，小米估值才350億美元，低于最近一輪股權(quán)融資450億美元的估值，且遠(yuǎn)低于市場(chǎng)一般定價(jià)，這個(gè)方案權(quán)且忽略。

　　3.合并現(xiàn)金流量表顯示，2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-9.96億元，2018Q1為-12.78億元。大量的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出，如果按照現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計(jì)算估值也不大可能。

　　4.還有一個(gè)思路是著眼現(xiàn)在，用分類加總方法對(duì)小米三大主營(yíng)業(yè)務(wù)分別估值，然后加總。手機(jī)業(yè)務(wù)取上市公司PS，IoT與生活消費(fèi)品業(yè)務(wù)可對(duì)價(jià)相關(guān)家電企業(yè)，格力、海爾等。

　　小米的估值首先取決于小米的業(yè)績(jī)，而在硬件業(yè)務(wù)收入主營(yíng)占比成本很高時(shí)，目前可能的方案就是從市銷率PS來(lái)進(jìn)行估算，大概在700億美元左右。

　　小米推遲CDR后，最終以何種姿態(tài)上市依舊未定，不過(guò)在此迷霧下，越來(lái)越多的基石投資者浮出水面，據(jù)彭博社報(bào)道，中移動(dòng)、高通、順豐等在洽淡投資小米IPO，中移動(dòng)可能投資1億美元。

　　徐航

　　本刊特約撰稿人

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